20130702-中投证券-加加食品-002650.SZ-产品升级转型将改变成长性质疑_估值业绩有望双提升_14页_457kb

加加食品分析报告总结

核心内容

加加食品是一家专注于调味发酵品的企业，其当前股价为15.14元，6-12个月目标价为21.80元，首次被中投证券研究所评级为“强烈推荐”。报告指出，公司估值偏低主要由于其成长性受到质疑，但随着产能扩张和产品结构升级，未来成长性有望显著改善。

主要观点

1. 公司估值偏低

• 加加食品的静态PE为20倍，低于可比公司中炬高新的48倍，以及调味发酵品板块的25倍和食品加工制造板块的34倍。
• 公司成长性受质疑的主要原因是过去几年产能扩张缓慢和产品升级滞后。
• 2008-2012年，加加调味品收入CAGR仅为9.9%，远低于中炬高新24%和行业整体26.6%的增速。

2. 酱油行业具备成长性

• 随着副食消费比重提升和生抽使用比例增加，酱油行业消费量有望持续增长。
• 酱油行业的收入增速将快于产量增速，预计未来行业收入增速在15%-20%之间。

3. 行业集中度低，存在整合空间

• 当前四大全国性品牌（海天、加加、李锦记、美味鲜）产量占比仅为25%左右，行业整合潜力巨大。
• 消费者对高品质、高附加值产品的需求日益增长，龙头企业有望通过产品升级扩大市场份额。

4. 产品结构升级转型

• 公司正逐步推出高端产品，如“原酿造”和“原浆”系列酱油，以及高端茶油产品。
• “原浆”系列作为战略性产品，将从一线及省会城市开始推广，预计能取得成功。
• 公司未来将重点拓展现代通路和餐饮渠道，提升品牌影响力。

5. 产能瓶颈将逐步解决

• 公司20万吨高品质酱油及1万吨茶油产能将于2013年底投产，预计对业绩贡献有限，主要在2014年释放。
• 郑州3万吨食醋项目及王中王技改项目将在未来两年陆续完成，进一步增强公司产能。

关键信息

财务预测

• 2013年：预计营业收入1770百万，净利润191百万，EPS为0.83元。
• 2014年：预计营业收入2087百万，净利润251百万，EPS为1.09元。
• 2015年：预计营业收入2506百万，净利润338百万，EPS为1.47元。
• 2013年目标价：21.80元，对应2014年PE为20倍。

产品与市场

• 酱油：公司酱油产能将翻倍，产品结构向高端发展，预计2013年原浆系列推出，有望带动收入增长。
• 植物油：公司未来将重点打造高端茶油产品，纯油产品毛利率可达50%。
• 渠道拓展：公司已在全国发展近1200家总经销商，销售网络辐射全国。

风险提示

• 新品推广进度可能低于预期，尤其是“原浆”系列在一线城市推广经验不足。
• 公司作为家族企业，可能存在管理及扩张方面的不确定性。

投资建议

• 报告首次给予“强烈推荐”评级，认为公司未来成长性有望改善，估值和业绩将同步提升。
• 当前股价安全性较高，具备较大的上涨空间。

附：主要财务指标

估值与成长性

• 公司当前估值较低，但随着产品升级和产能释放，未来成长性有望显著提升。
• 预计2013年EPS为0.83元，2014年为1.09元，2015年为1.47元，业绩增速逐步加快。

行业前景

• 酱油行业未来仍有较大增长空间，预计收入增速在15%-20%。
• 行业集中度低，四大品牌占据25%市场份额，未来有望向头部企业集中。

产品结构升级

• 公司产品结构正在从中端向高端转型，推出原浆、原酿造等高端酱油产品。
• 原浆产品采用高盐稀态发酵工艺，氨基酸态氮含量≥1.25g/100ml，属于特级产品。
• 面条鲜产品已取得较好市场反应，为公司积累产品推广经验。

市场策略

• 公司将从一线及省会城市开始推广原浆产品，以提升品牌影响力和市场接受度。
• 公司计划通过渠道激励和品牌塑造，推动原浆产品的成功。

结论

加加食品当前估值偏低，但其产品结构和产能升级将显著提升未来业绩和估值。随着“原浆”系列的推出，公司有望实现更高增长，未来6-12个月目标价21.80元，给予“强烈推荐”评级。