_深度_-20201023-上海证券-经销商行业深度研究_车市复苏背景下_头部经销商享受显著弹性_25页_1mb
报告摘要
汽车经销商行业深度研究报告总结
核心内容概述
本报告分析了中国汽车经销商行业的现状与未来趋势，重点探讨了直营模式与经销商模式的优劣、车市复苏对行业的影响、行业集中度提升趋势以及主要上市经销商的表现与投资价值。
主要观点
- 经销商模式仍是主流：尽管新兴造车企业采用直营模式，但基于财务和管理压力，经销商模式短期内仍为主流。
- 新车业务是核心：新车销售对经销商盈利影响显著，车市复苏和融资成本下降将带来显著业绩弹性。
- 行业集中度提升：百强经销商新车销量占比持续上升，头部企业有望通过并购进一步扩张。
- 核心指标表现差异：美东和中升在多个指标上表现优异，广汇和和谐在车市复苏背景下可能具有更大业绩弹性。
关键信息
行业现状
- 车市复苏：2020年前三季度国内乘用车销量为1337.6万辆，同比下滑12.4%，但自2020年5月起连续5个月增速为正，预计2021年起将重回正增长。
- 行业集中度提升：2019年百强经销商营收CR3/CR5/CR10分别为21.8%、29.5%和44.0%，行业集中度持续提升。
- 库存管理关键：库存周转效率是影响新车销售盈利的重要因素，2019年行业库存系数为1.33，高于警戒线水平。
模式对比
| 模式 | 优势 | 劣势 |
|---|---|---|
| 经销商 | 降低整车厂财务压力，提升周转率 | 对终端把控力较弱，存在利益冲突 |
| 直营 | 更强终端把控力，服务质量可控 | 资产重，管理难度大，财务压力高 |
主要上市经销商表现
| 公司 | 新车销售毛利率 | 新车库存周转天数 | 零服吸收率 | ROE | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美东汽车 | 5.0% | 17天 | 81.1% | 99.9% | 51.2% |
| 中升控股 | 9.3% | 29.7天 | 100.0% | 64.3% | 55.4% |
| 永达汽车 | 无直接数据 | 46.6天 | 79.3% | 46.3% | 50.9% |
| 广汇汽车 | 9.8% | 37.7天 | 48.0% | 21.2% | 51.7% |
| 和谐汽车 | 无直接数据 | 45.9天 | 77.0% | 21.9% | 100.0% |
业务分析
- 新车销售：与车市景气度和产品周期高度相关，毛利和库存周转效率是关键。
- 金融保险：渗透率提升空间大，但周期性弱于新车销售。
- 售后服务：随着保有量增长和车龄提升，后市场相关业务增长明显，零服吸收率是衡量其盈利和抗风险能力的重要指标。
- 二手车销售：行业保持快速增长，但目前对整体盈利影响有限。
投资建议
- 投资评级：未来十二个月内，维持汽车行业“增持”评级。
- 关注标的：建议关注自身质地优异且充分受益于车市复苏的龙头经销商标的。
风险提示
- 行业景气度：若汽车终端销售持续低迷，可能导致库存高企和现金流恶化。
- 融资成本：融资成本上升将影响经销商盈利能力。
- 假设误差：报告中的预测基于一定假设，可能存在误差。
数据与图表
- 图1：经销商和直营店模式对比
- 图2：高周转对新车销售盈利的重要影响
- 图3：国内乘用车销量及增速
- 图4：中汽协乘用车月度销量增速
- 图5：不同级别车的销量增速和网点状态
- 图6：2019年品牌类别经销商库存满意度得分
- 图7：不同级别车的网点数量和店均销量
- 图8：豪华品牌4S店单店新车销售毛利优于合资和自主品牌
- 图9：不同系别乘用车国内市场市占率
- 图10：德系、日系和美系车网点数量和店均销量
- 图11：国内经销商库存系数高于警戒线水平
- 图12：不同经销商库存差异明显
- 图13：金融代理业务和金融自营业务模式
- 图14：国内汽车保有量及增速
- 图15：国内乘用车车龄结构
- 图16：国内后市场规模
- 图17：百强经销商二手车销售台次
- 图18：新车销售业务具有较强周期性
- 图19：国内百强经销商收入结构变化
- 图20：国内百强经销商毛利结构变化
- 图21：国内经销商在营网点数量
- 图22：百强经销商新车销量及占比
- 图23：百强经销商店均新车销量优于行业均值
- 图24：2019年百强经销商销售利润率
- 图25：百强经销商营收规模集中度提升
- 图26：主要上市经销商2019年新车销售毛利率
- 图27：主要上市经销商2019年新车库存周转天数
- 图28：主要上市经销商2019年毛利结构
- 图29：主要上市经销商2019年零服吸收率
- 图30：主要上市经销商2019年资产负债率
- 图31：主要上市经销商2019年ROE
相关标的分析
永达汽车 (3669.HK)
- 2020Q3业绩：新车销售同比增长30.8%，综合收入同比增长31.5%，归母净利润同比增长41.2%。
- 库存管理：平均存货周转天数为26.5天，经营净现金流15.65亿元，同比增长103.2%。
- 核心品牌：宝马和保时捷表现良好，毛利率稳定。
中升控股 (0881.HK)
- 2020H1业绩：营收582.0亿元，同比增长1.4%；归母净利润22.9亿元，同比增长10.1%。
- 运营管理：存货周转天数29.7天，经营净现金流47.4亿元。
- 品牌结构：奔驰、雷克萨斯和丰田销量增长显著，豪华品牌占比达42%。
美东汽车 (1268.HK)
- 业绩增长：2014-2019年营收和净利润CAGR分别为33.3%和37.2%。
- 库存周转：2020H1库存周转天数为12天，大幅领先同行。
- 品牌策略：专注豪华品牌，单城单店策略提升盈利和售后黏性。
广汇汽车 (600297.SH)
- 2020Q2业绩：营收404.7亿元，同比增长26.8%；归母净利润9.0亿元。
- 品牌覆盖：国内最大经销商集团，覆盖50多个品牌，豪华车销量占比23.5%。
- 盈利能力：毛利率提升，有望充分受益于车市复苏。
总结
汽车经销商行业在车市复苏背景下展现出显著的业绩弹性，尤其是头部企业。虽然新车销售具有强周期性，但随着后市场业务的快速发展，行业整体盈利结构正在优化。经销商模式仍为主流，而金融保险、售后服务等非新车业务为行业提供了更多增长点。投资者应关注具备较强库存管理和盈利能力的龙头经销商，同时注意行业景气度和融资成本变化带来的风险。
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