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房地产余温褪去，政策如何突破内外交困围城

核心内容

本文分析了当前中国房地产市场与宏观经济之间的关系，探讨了房地产金融资产化对经济周期、货币信用扩张及汇率波动的影响。同时，针对四季度经济走势与美联储加息背景下的政策困局，提出了应对策略与风险提示。

主要观点

1. 金融经济周期与房地产金融资产化

   • 房地产高烧支撑了9月份经济表现的稳定。
   • 当前国内经济呈现明显的金融经济周期特征，经济波动、货币信用条件与房地产价格紧密交织。
   • 2003年后，GDP与房地产投资增速的相关性约为60%，显著高于固定资产投资。
   • 2012年后，基建投资对经济的边际影响无法与房地产投资相比，房地产投资成为经济走势的关键因素。
   • 房地产价格周期约为3年，2012年二季度至2015年二季度为一轮完整周期。
   • 2015年中启动的房价上涨缺乏销售需求支撑，呈现货币和信用推动特征，房地产逐渐金融资产化。

2. 房地产“金融资产化”与四部门杠杆转移

   • 居民部门经历了两次明显加杠杆，第二次（2015年后）力度更大。
   • 房地产金融资产化背后是四部门杠杆转移的政策导向，企业部门杠杆被居民和政府承接。
   • 中央政府杠杆率显著上升，通过国债和政策性金融债发行进行加杠杆。
   • 房地产投资成为经济的主要驱动力，其波动对整体经济影响显著。

3. 房地产周期、汇率波动与一般物价水平

   • 金融经济周期中，货币信用扩张的输出管道包括金融资产、一般物价和海外资产。
   • 2014年二季度开始，M1增速快速上升，金融资产成为货币吸收的主要渠道。
   • 房地产价格上升对货币具有“涵养”作用，一旦价格停止上涨，货币将流向一般物价和海外资产。
   • 房地产价格上升加剧人民币贬值压力，汇率下跌可能引发一般物价上涨。

4. 四季度的汇率、经济与政策困局

   • 四季度房地产价格同比增速将见顶，对经济的带动力减弱，经济下滑压力显现。
   • 美联储可能在11月或12月再次加息，美元走强将加剧人民币贬值压力，12月底至明年1、2月为贬值压力最显著阶段。
   • 货币政策面临两难：若加强干预，会消耗外汇储备；若减少干预，汇率下跌将更快传导至物价，导致“高物价、高房价”困境。
   • 人民币入SDR后，面对贬值压力，货币政策保持相对沉默，进入政策酝酿期。

5. 政策调控如何突破“内外交困”围城困境

   • 政策需在“汇率跌、物价起”阶段做出抉择，平衡内外压力。
   • 货币政策选择将影响经济未来的走势，需权衡外汇储备消耗与物价上涨风险。
   • 当前阶段为政策调整的“第一阶段抉择”，未来可能面临“第二阶段抉择”，即应对高物价和高房价。

关键信息

• 房地产周期：房地产价格周期约为3年，2012年二季度至2015年二季度为一轮。
• 货币输出管道：房地产金融资产化使货币流向金融资产，当房地产价格下降时，货币将流向一般物价和海外资产。
• 美联储加息预期：预计11月或12月美联储将宣布加息，美元走强将加剧人民币贬值压力。
• 汇率与物价关系：汇率下跌可能传导至物价上涨，形成“汇率跌、物价起”的阶段。
• 政策两难：货币政策需在汇率干预与经济内稳之间做出权衡，面临外汇储备消耗与物价上涨风险的双重压力。

风险提示

• 美联储加息节奏快于预期，可能加剧人民币贬值压力。
• 房地产价格下降可能导致货币流向物价和海外资产，增加通胀风险。
• 政策调控需谨慎应对内外压力，避免引发更大经济风险。

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投资评级定义

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  • 强烈推荐：股价涨幅 > 20%
  • 推荐：股价涨幅 10%-20%
  • 中性：股价涨幅介于 -10% 到 +10%
  • 回避：股价跌幅 > 10%

• 行业评级：

  • 看好：行业指数优于沪深300 > 5%
  • 中性：行业指数与沪深300持平
  • 看淡：行业指数弱于沪深300 > 5%

评分原则

• 以债券投资人的立场，基于公开信息进行信用分析。
• 评分以主体信用为主，债券条款为辅。
• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。

作者信息

• 张捷：中国中投证券研究所宏观分析师，中国社会科学院金融学博士。
• 联系方式：010-63222710，zhangjie1@china-invs.cn

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研究团队简介

• 张捷，研究领域为金融经济周期理论，曾获2008年度证券业协会学术课题一等奖。

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