20230209-华创证券-_宏观专题_2022年_居民资产负债表真的受损了吗__16页_2mb

居民资产负债表受损分析总结（2022年）

核心内容

本文通过更新社科院方法测算的居民资产负债表数据，分析了2022年居民资产负债表的受损情况及其对宏观经济和资产配置的影响。主要结论包括：

• 2022年居民“多存少贷”的态势显著，总资产增速为2000年以来最低，表明资产负债表受损。
• 居民资产端增速回落快于负债端，资产负债率增速反而上升，符合资产负债表受损的定义。
• 与2020年相比，2022年居民资产负债表受损更为严重。

主要观点

1. 居民资产负债表结构

• 非金融资产：占比40.2%，包括城镇住房（32.7%）、农村住房（4.1%）、农村生产性固定资产（0.6%）和汽车（2.8%）。
• 金融资产：占比59.8%，包括存款（23.3%）、股票及股权（26.7%）、证券投资基金（5.5%）等。
• 负债：主要由居民银行贷款、公积金贷款、小额贷款、P2P贷款构成。

2. 2022年居民资产负债表受损判断

• 标准一：居民资产端增速明显放缓，2022年居民总资产增速为历史最低。
• 标准二：资产端增速回落快于负债端，资产负债率增速逆势抬升。

3. 资产负债表受损原因

• 城镇住房资产下滑：城镇化率放缓、房地产销售疲软、房价持续回落。
• 股票及股权资产回落：经济增长走弱、股市走熊、疫情对第三产业冲击更大。
• 与2020年相比：2022年居民金融资产增长缩水，股票、公募基金、理财资产同比少增约10万亿。

关键信息

1. 2022年居民资产负债表受损表现

• 居民总资产增速为历史最低，仅次于2008年。
• 居民资产端增速回落快于负债端，资产负债率增速抬升。
• 非金融资产占比从43.5%回落至40.2%，金融资产占比上升至59.8%。

2. 城镇住房资产下滑原因

• 城镇化率放缓：2003-2019年年均提升1.4%，2020-2022年年均仅提升0.84%。
• 房地产销售疲软：城镇人均居住建筑面积年均提升从0.85平方米降至0.58平方米。
• 房价持续回落：2018年以来房屋平均销售价格同比持续下降，住房资本利得赶不上折旧。

3. 股票及股权资产回落原因

• 经济增长走弱：压制企业权益资产价值。
• 股市走熊：居民“追涨杀跌”特性导致风险偏好下降。
• 疫情冲击非对称：第三产业权益资产规模更大，但受疫情影响更严重。

4. 2023年影响与展望

• 消费倾向受压制：参考日本和美国经验，资产负债表受损会抑制居民消费。
• 资产配置建议：
  • 权益资产：在基建和地产投资趋势向上的背景下，权益市场可相对乐观。
  • 债券市场：若政府杠杆率增速高于居民杠杆率增速，十年期国债收益率存在“安全边界”。

投资建议

• 宏观层面：居民资产负债表受损将压制消费倾向，2023年稳增长仍以基建投资和制造业技改为主，地产政策也将边际改善。
• 资产配置层面：
  • 权益市场：可乐观看待，但需等待经济“寻底”和股市“赚钱效应”。
  • 债券市场：十年期国债存在安全边界，政府加杠杆为主的情境下更值得关注。

风险提示

• 资负表计算存在偏差。
• 疫情扩散超预期。
• 央行货币政策超预期。

报告亮点

• 通过测算居民资产负债表数据，判断居民消费倾向。
• 分析2022年居民资产负债表受损的成因及对宏观经济和资产配置的影响。

投资逻辑

• 居民资产负债表受损会压制消费倾向。
• 资产负债表受损的修复依赖于房价预期改善和经济复苏。
• 2023年全球经济回落背景下，稳增长仍以基建和制造业技改为主。

团队介绍

• 张瑜：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师，多年获得资本市场奖项。
• 陆银波：高级分析师，具有五年证券从业经验。
• 殷雯卿、文若愚、高拓、付春生：高级研究员及分析师，具备宏观研究和资产配置经验。
• 李星宇、袁玲玲、夏雪：助理研究员，分别来自清华大学、南开大学、中国人民大学。

投资评级体系

• 公司投资评级：
  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上。
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%。
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%至10%之间。
  • 回避：预期未来6个月内跌幅在10%-20%之间。
• 行业投资评级：
  • 推荐：预期未来3-6个月内涨幅超过沪深300 5%以上。
  • 中性：预期未来3-6个月内变动幅度在-5%至5%之间。
  • 回避：预期未来3-6个月内跌幅超过沪深300 5%以上。

免责声明

• 本报告仅供华创证券客户使用。
• 报告内容仅供参考，不构成具体投资建议。
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机构销售通讯录

• 北京机构销售部：张昱洁、张菲菲、侯春钰、刘懿、过云龙、侯斌、车一哲、蔡依林、刘颖、顾钢蓝。
• 深圳机构销售部：张娟、汪丽燕、董妹彤、巢莫雯、张嘉慧、邓洁、王春丽。
• 上海机构销售部：许彩霞、曹静婷、官逸超、黄畅、吴俊、张佳妮、邵婧、蒋瑜、施嘉玮、朱涨雨、李凯月。
• 私募销售组：潘亚琪、汪子阳、江赛专、汪戈、宋丹琦、王卓伟。

图表目录

• 图表1：居民存款存量和贷款存量
• 图表2：居民存款增量和贷款增量
• 图表3：居民资产负债表
• 图表4：资产负债表测算逻辑
• 图表5：居民资产增速快速回落
• 图表6：负债增速走低同时资产负债率增速抬升
• 图表7：居民资产端对总资产的拉动
• 图表8：居民资产同比的情况
• 图表9：城镇住房资产价值计算方法
• 图表10：库存指标预示房价仍将维持低位
• 图表11：房价预期压制商品房销售
• 图表12：经济增长与企业权益的关系
• 图表13：A股账户新增开户数与自然人持股市值占比
• 图表14：存款大幅增长但居民其他金融资产明显回落
• 图表15：2022年居民狭义金融资产同比并未大幅抬升
• 图表16：美国居民资产负债表衰退时消费倾向回落
• 图表17：日本居民资产负债表衰退时消费倾向回落
• 图表18：地产基建投资的发力对应权益市场的悲观情绪基本达到极致
• 图表19：政府加杠杆为主的情境下，十年期国债存在安全边界