20180328-申万宏源-2018年流动性系列报告之四_新加息之辨_利率传导的_最后一公里_畅通了吗__13页_742kb

2018年流动性系列报告总结

核心内容

2018年流动性系列报告分析了中国利率市场化进程与货币政策传导机制的演变，探讨了加息周期的背景、机制和未来趋势。报告指出，中国已经进入加息周期，但加息方式将从传统的以调整存贷款基准利率为主的“旧加息”转向以调整公开市场操作利率为主的新加息模式。

主要观点

• 利率市场化进程加快：自2015年10月起，中国存款利率上限完全放开，标志着名义上的利率市场化已经完成。央行正积极构建和完善政策利率体系，以实现货币政策目标。
• 政策利率传导效率提升：2014年以来，政策利率对信贷市场和社融成本的传导效果显著改善，说明中国利率传导机制已从“最后一公里”不畅进入“最后一百米”冲刺阶段。
• 加息方式将发生转变：由于利率市场化进程和政策利率传导机制的改善，央行更倾向于通过调整公开市场操作利率进行调控，而非调整存贷款基准利率。
• 加息路径为小幅多次跟随式调整：预计2018年央行将采取小幅多次的跟随式加息策略，以配合美联储加息周期，同时避免对实体经济造成过大冲击。

关键信息

利率传导机制改善

• 2014年9月央行下调14天正回购利率20个基点，当时仍存在“最后一公里”不畅的问题。
• 自2015年10月起，央行逐步废除存贷比监管、放开存款利率上限、加强政策利率引导，使得政策利率对信贷市场的传导效率显著提高。
• 通过相关系数矩阵和格兰杰因果检验，可以看出政策利率对市场利率、社融成本、理财产品利率和贷款利率的影响增强。

新加息与旧加息的对比

• 旧加息（调整存贷款基准利率）是过去在利率市场化程度不高时的权宜之计，但随着制度建设的完善，其作用逐渐减弱。
• 新加息（调整公开市场操作利率）更符合当前利率市场化的发展方向，具有更强的市场引导性和政策灵活性。
• 央行在2015年10月后未再调整存贷款基准利率，表明制度上已倾向于新加息。

加息预期与市场环境

• 加息空间：预计2018年央行将跟随美联储加息3-4次，相应加息幅度约为15-20个基点。
• 利率均衡：10年期国债收益率已从高点回落至3.8%左右，表明当前利率处于新的均衡状态。
• 未来利率走势：若经济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率和美元组合超预期强势，则国内利率可能上行至4.1%-4.4%；否则将维持区间波动。
• 中美利差：中美利差已回落至均值以下，但美元仍偏弱，人民币汇率和资本外流压力暂时不大。

制度建设与政策考量

• 央行在利率市场化进程中不断推进制度建设，包括废除存贷比、放开存款利率上限、加强政策利率引导等。
• 央行在2015年10月的声明中指出，过渡期内贷款基准利率仍可发挥一定基准作用，但未来将逐步退出。

未来展望

• 政策利率主导：随着利率市场化的深入，政策利率将成为主要调控工具，存贷款基准利率的调整将逐渐减少。
• 利率上行压力：需密切关注经济基本面、监管力度和海外货币政策的预期差，这些因素将决定国内利率的走势。
• 中美利差影响：美联储加息和美债收益率的变化将对国内利率形成一定压力，但美元的弱势仍能缓解人民币汇率和资本外流风险。

总结

2018年流动性系列报告强调了中国利率市场化进程的推进和货币政策传导机制的改善。央行已进入加息周期，但加息方式将更注重政策利率的传导效率和市场引导作用。未来加息将采取小幅多次的跟随式策略，主要受经济基本面、监管政策和海外货币政策的影响。随着制度建设的完善，旧加息模式将逐步退出，政策利率将成为主要调控工具。