新加息之辨_利率传导的_最后一公里_畅通了吗__11页_764kb

2018年加息周期分析：利率传导的“最后一公里”畅通了吗？

核心内容

本报告分析了中国当前的利率传导机制和加息政策趋势，探讨了新加息（以调整公开市场操作利率为主）与旧加息（以调整存贷款基准利率为主）的差异与演变。报告指出，中国已经进入加息周期，但加息方式正在从旧模式向新模式转变。

主要观点

• 加息方式转变：中国利率市场化进程加速，旧加息方式（以存贷款基准利率调整为主）已成为权宜之计，而以公开市场操作利率调整为主的新加息将成为主流。
• 利率传导机制改善：2014年以来，中国利率传导机制已从“最后一公里”不畅进入“最后一百米”冲刺阶段，政策利率对信贷市场的传导效率显著提升。
• 加息趋势与节奏：预计2018年将采取“小幅多次”的跟随式加息策略，全年加息幅度约为15-20个基点（bp），主要跟随美联储加息节奏。
• 未来利率走向：利率将回归新的均衡水平，其方向取决于三大因素是否出现预期差：经济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率与美元组合超预期强势。

关键信息

1. 新加息与旧加息的对比

• 旧加息：曾是主要的利率调控方式，央行通过调整存贷款基准利率来影响市场。
• 新加息：以调整公开市场操作利率为主，如逆回购、MLF等，更符合利率市场化的制度建设方向。
• 制度逻辑：旧加息方式在利率市场化程度不够完善的背景下是权宜之计，未来将逐步退出。

2. 利率传导机制的演变

• 2014年：央行下调14天正回购利率，当时利率传导仍存在“最后一公里”不畅问题。
• 2015年10月：存款利率上限完全放开，名义利率市场化完成。
• 制度约束改善：包括废除存贷比监管、MPA框架实施、降低存款准备金率、打击影子银行等，显著改善了利率传导效率。

3. 利率传导相关性分析

• 相关系数矩阵：
  • 2010-2014年：政策利率与市场利率相关性较高，但与信贷市场和实体经济相关性较低。
  • 2015-2017年：政策利率与信贷市场、社融加权成本相关性显著提高，说明传导机制逐步完善。
• 格兰杰因果检验：
  • 政策利率对理财产品利率、贷款利率、社融成本具有显著影响，表明其对终端利率的引导作用增强。

4. 加息预期与路径

• 加息方式：以公开市场操作利率调整为主，存贷款基准利率调整不再成为主流。
• 加息节奏：预计全年为“小幅多次”的跟随式加息，每次调整幅度较小，频率较高。
• 加息空间：预计全年加息幅度在15-20bp之间，与美联储加息3-4次相对应。

5. 中美利差与美元走势

• 中美利差：已回落至均值以下，但美元仍偏弱，人民币汇率和资本外流压力不大。
• 美债收益率：预计中枢上行至2.7%-3%，高点可能在3%-3.2%。
• 美元指数：全年中枢预计在90-92左右，中期仍偏弱。

结论

中国利率市场化进程已经取得显著进展，政策利率的传导效率明显提高，旧加息方式已不再具有制度优势。2018年，央行将更倾向于通过调整公开市场操作利率进行加息，以实现政策目标并协调国际货币政策。利率将维持区间波动，但若经济、监管或美元走势出现超预期变化，可能推升利率至4.1%-4.4%的高点。