> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # “反卷”有道质在必得 ## 核心内容 本报告通过创新构建总量八大指标与产业双维体系，分析当前AI牛市所处阶段。从宏观和产业两个视角出发，评估AI市场是否具备基本面支撑，以及其潜在泡沫风险。 ## 主要观点 1. **AI牛市的宏观支撑**： - 当前AI行情由宽松流动性、巨头高资本开支和下游Agent需求爆发三重因素支撑。 - 八大宏观指标中，7项处于历史高分位，而超额CAPE收益率处于历史低位，显示市场拥挤度上升。 - 若宏观指标全面背离、云厂商下调资本开支、杠杆资金退潮，AI板块估值回调风险将显著放大。 2. **AI产业链的结构变化**： - AI产业链已进入“上游紧缺涨价与中下游商业闭环”共振阶段。 - 上游算力需求因Agent智能体爆发而显著增加，GPU租赁价格大幅上涨。 - 下游应用商业化加速，大模型B端API商业化取得进展，部分公司实现盈利。 3. **Token使用量与价格分化**： - Token使用量指数级增长，但价格呈现两极分化。 - 基础Token价格通缩，高端Token价格因高需求和高价值场景而上涨。 - Token正从“算力成本”转变为“生产力计价单位”。 4. **资本开支与成本曲线**： - 北美四大云服务商大幅增加2026年资本开支，推动AI基建扩张。 - 国内阿里、字节等企业也在加大AI投入，但腾讯基本持平，百度收缩。 - 产业链呈现“上游通胀、下游通缩”趋势，若Agent无法持续创造收益，产业利润将承压。 5. **指数构建与产业对比**： - 构建中美两套AI算力产业链指数，实现跨市场可比分析。 - 美股指数包含8只公司（4上游4下游），A股指数包含8只公司（4上游4下游）。 - 美国AI产业链盈利比显著高于云计算，中国AI产业链盈利比仍处于低位。 ## 关键信息 ### 总量八大指标 | 指标 | 当前分位 | 当前值 | 指标含义 | |------|----------|--------|----------| | SPY/DJP | 85-90% | 16.74 | 股票资产相对于大宗商品的表现，反映成长相对于通胀的定价 | | Discretionary/Staples | 95-100% | 2.06 | 风险消费相对于防御消费的强弱，反映市场风险偏好 | | DXY | 80-85% | 100.96 | 全球美元流动性松紧水平 | | 3-Month Commercial Paper Yield & Loan-to-Deposit Ratio KST | 85-90%/95-100% | 3.72% & 5.32 | 金融体系流动性松紧程度 | | CPI 18 ROC | 85-90% | 5.81% | 通胀趋势的边际变化，判断宏观流动性环境 | | Dividend Yield | 80-85% | 1.06 | 股息率反映市场估值和风险补偿 | | 保证金余额KST动量 | 95-100% | 5.81 | 杠杆资金变化趋势，反映市场情绪 | | 超额CAPE收益率 | 5-10% | 1.39% | 股票相对于无风险债券的估值吸引力 | ### 产业视角：AI产业链上下游 #### 上游：算力紧缺涨价 - **GPU租赁价格**： - NVIDIA H100：从1.70美元/小时涨至2.35美元/小时（+40%） - NVIDIA B200：续约价从2.63美元涨至5.10美元（+94%） - NVIDIA B300：按需均价上涨65% - NVIDIA H200：上涨39% - NVIDIA A100：上涨41% - NVIDIA L40S：上涨40% - **资本开支**： - 北美四大CSP（谷歌、亚马逊、微软、Meta）2026年资本开支合计达7100亿美元，增速超70% - 微软2026年资本开支预计1900亿美元（+129%） - 谷歌预计1850亿美元（接近翻倍） - 亚马逊预计2000亿美元（+52%） - Meta预计1350-1450亿美元（+73%-101%） - **成本曲线**： - 上游：GPU/HBM、数据中心单瓦造价、电力成本、液冷增量成本均上涨 - 下游：推理和训练单位成本分别下降39%和32%，但整体成本仍受制于上游因素 #### 下游：商业化闭环加速 - **海外大模型公司**： - Anthropic预计2026Q2首次实现盈利（营业利润5.59亿美元） - ARR达470亿美元，反超OpenAI（250亿美元，2026年2月） - 推理毛利率跃升至70%+ - **国内大模型公司**： - 智谱AI ARR约17亿元，企业端毛利率改善 - MiniMax、月之暗面亏损持续收窄，盈利拐点临近 - 豆包依托字节流量生态快速放量 - 通义千问并入阿里云，由云收入拉动 ### Token量价两极分化 - **Token使用量**： - 2026年3月国内日均调用量突破140万亿，较年初增长40% - Agent智能体推动Token调用量指数级增长 - **Token价格**： - 基础Token价格大幅下降，如DeepSeek V4降至0.15美元/百万token（降幅超99%） - 高端Token价格因高需求和高价值场景而上涨，如智谱API提价83%，调用量增长400% ### 股票指数编制 - **美股算力产业链指数**： - 上游子指数：4275点（较基期+327.5%） - 下游子指数：1626点（+62.6%） - **A股国产替代产业链指数**： - 上游子指数：3818点（+281.8%） - 下游子指数：1421点（+42.1%） - **中美产业链盈利比**： - 美国AI产业链盈利比由0.07倍升至0.55倍 - 中国AI产业链盈利比仍处于低位，平台端占据主要利润 ## 总结 当前AI牛市处于多重因素支撑的阶段，但需警惕宏观指标背离、流动性收紧、交易拥挤及盈利兑现风险。上游算力需求因Agent爆发而增加，但成本上涨可能影响利润；下游商业化加速，但盈利拐点尚未完全显现。中美AI产业链盈利比分化明显，美国上游盈利更强，中国平台端仍占主导。通过构建八大宏观指标和产业双维体系，可更全面地评估AI市场的发展阶段与风险。