20260725-浙商证券-浙商资产配置_AI行情目前处于哪个阶段_16页_2mb

报告摘要

“反卷”有道质在必得

核心内容

本报告通过创新构建总量八大指标与产业双维体系，分析当前AI牛市所处阶段。从宏观和产业两个视角出发，评估AI市场是否具备基本面支撑，以及其潜在泡沫风险。

主要观点

AI牛市的宏观支撑：
- 当前AI行情由宽松流动性、巨头高资本开支和下游Agent需求爆发三重因素支撑。
- 八大宏观指标中，7项处于历史高分位，而超额CAPE收益率处于历史低位，显示市场拥挤度上升。
- 若宏观指标全面背离、云厂商下调资本开支、杠杆资金退潮，AI板块估值回调风险将显著放大。
AI产业链的结构变化：
- AI产业链已进入“上游紧缺涨价与中下游商业闭环”共振阶段。
- 上游算力需求因Agent智能体爆发而显著增加，GPU租赁价格大幅上涨。
- 下游应用商业化加速，大模型B端API商业化取得进展，部分公司实现盈利。
Token使用量与价格分化：
- Token使用量指数级增长，但价格呈现两极分化。
- 基础Token价格通缩，高端Token价格因高需求和高价值场景而上涨。
- Token正从“算力成本”转变为“生产力计价单位”。
资本开支与成本曲线：
- 北美四大云服务商大幅增加2026年资本开支，推动AI基建扩张。
- 国内阿里、字节等企业也在加大AI投入，但腾讯基本持平，百度收缩。
- 产业链呈现“上游通胀、下游通缩”趋势，若Agent无法持续创造收益，产业利润将承压。
指数构建与产业对比：
- 构建中美两套AI算力产业链指数，实现跨市场可比分析。
- 美股指数包含8只公司（4上游4下游），A股指数包含8只公司（4上游4下游）。
- 美国AI产业链盈利比显著高于云计算，中国AI产业链盈利比仍处于低位。

关键信息

总量八大指标

指标	当前分位	当前值	指标含义
SPY/DJP	85-90%	16.74	股票资产相对于大宗商品的表现，反映成长相对于通胀的定价
Discretionary/Staples	95-100%	2.06	风险消费相对于防御消费的强弱，反映市场风险偏好
DXY	80-85%	100.96	全球美元流动性松紧水平
3-Month Commercial Paper Yield & Loan-to-Deposit Ratio KST	85-90%/95-100%	3.72% & 5.32	金融体系流动性松紧程度
CPI 18 ROC	85-90%	5.81%	通胀趋势的边际变化，判断宏观流动性环境
Dividend Yield	80-85%	1.06	股息率反映市场估值和风险补偿
保证金余额KST动量	95-100%	5.81	杠杆资金变化趋势，反映市场情绪
超额CAPE收益率	5-10%	1.39%	股票相对于无风险债券的估值吸引力

产业视角：AI产业链上下游

上游：算力紧缺涨价

GPU租赁价格：
- NVIDIA H100：从1.70美元/小时涨至2.35美元/小时（+40%）
- NVIDIA B200：续约价从2.63美元涨至5.10美元（+94%）
- NVIDIA B300：按需均价上涨65%
- NVIDIA H200：上涨39%
- NVIDIA A100：上涨41%
- NVIDIA L40S：上涨40%
资本开支：
- 北美四大CSP（谷歌、亚马逊、微软、Meta）2026年资本开支合计达7100亿美元，增速超70%
- 微软2026年资本开支预计1900亿美元（+129%）
- 谷歌预计1850亿美元（接近翻倍）
- 亚马逊预计2000亿美元（+52%）
- Meta预计1350-1450亿美元（+73%-101%）
成本曲线：
- 上游：GPU/HBM、数据中心单瓦造价、电力成本、液冷增量成本均上涨
- 下游：推理和训练单位成本分别下降39%和32%，但整体成本仍受制于上游因素

下游：商业化闭环加速

海外大模型公司：
- Anthropic预计2026Q2首次实现盈利（营业利润5.59亿美元）
- ARR达470亿美元，反超OpenAI（250亿美元，2026年2月）
- 推理毛利率跃升至70%+
国内大模型公司：
- 智谱AI ARR约17亿元，企业端毛利率改善
- MiniMax、月之暗面亏损持续收窄，盈利拐点临近
- 豆包依托字节流量生态快速放量
- 通义千问并入阿里云，由云收入拉动

Token量价两极分化

Token使用量：
- 2026年3月国内日均调用量突破140万亿，较年初增长40%
- Agent智能体推动Token调用量指数级增长
Token价格：
- 基础Token价格大幅下降，如DeepSeek V4降至0.15美元/百万token（降幅超99%）
- 高端Token价格因高需求和高价值场景而上涨，如智谱API提价83%，调用量增长400%

股票指数编制

美股算力产业链指数：
- 上游子指数：4275点（较基期+327.5%）
- 下游子指数：1626点（+62.6%）
A股国产替代产业链指数：
- 上游子指数：3818点（+281.8%）
- 下游子指数：1421点（+42.1%）
中美产业链盈利比：
- 美国AI产业链盈利比由0.07倍升至0.55倍
- 中国AI产业链盈利比仍处于低位，平台端占据主要利润

总结

当前AI牛市处于多重因素支撑的阶段，但需警惕宏观指标背离、流动性收紧、交易拥挤及盈利兑现风险。上游算力需求因Agent爆发而增加，但成本上涨可能影响利润；下游商业化加速，但盈利拐点尚未完全显现。中美AI产业链盈利比分化明显，美国上游盈利更强，中国平台端仍占主导。通过构建八大宏观指标和产业双维体系，可更全面地评估AI市场的发展阶段与风险。

展开完整摘要