观潮指津系列之五：实体经济增长助推因素切换点在哪里？-20180501-川财证券-19页-2mb

实体经济增长助推因素切换点分析总结

核心内容

本报告分析了中国实体经济增长的主要助推因素正在发生转变，从传统的劳动力和资本要素驱动转向以技术提升为核心的全要素生产率驱动。报告指出，当前中国面临人口红利消退、资本投入效率下降等挑战，技术进步将成为未来经济增长的关键动力。

主要观点

• 人口红利转向工程师红利
  中国人口增速中枢明显下滑，劳动力人口连续六年减少，人口结构老龄化趋势明显。但劳动力整体素质在提升，高校毕业生数量持续增加，理工科毕业生占比高，表明人口红利正向工程师红利转变，为技术升级奠定基础。

• 资本要素效率下行
  中国非金融企业杠杆率远高于国际主要国家，且投资效率持续下滑，投资乘数减少，工业企业ROE下行。影子银行规模扩大增加了金融风险，去杠杆政策进一步抑制了资本投入的扩张。

• 技术提升是未来增长方向
  自金融危机以来，技术进步成为经济增长的核心动力。尽管中国全要素生产率（TFP）水平偏低，但计算机、通用设备、专用设备、医药制造等行业表现出较高的要素生产率增速，显示出新经济动能正在形成。

• 进口替代作为投资时机的观察角度
  进口替代阶段意味着国内需求稳定、生产能力提升，行业进入蓬勃发展期。当前部分高技术行业（如特种工业专用机械、计算机集成、材料技术、电子技术、航空航天技术、专有权利）正处于进口替代的关键阶段，具备较好的投资机会。

关键信息

• 人口趋势：2015-2050年中国人口增速预计低于美国，与欧洲、俄罗斯相当，且2050年劳动人口年龄众数将超过60岁。
• 劳动力素质提升：高校毕业生数量持续增长，理工科毕业生占比高，显示劳动力结构正在优化。
• 资本投入受限：非金融企业杠杆率超160%，远高于国际水平，影子银行规模扩大，去杠杆政策抑制了投资扩张。
• 技术投入与产出：高技术行业研发投入和资本性支出增速显著，带动行业景气度和利润水平提升。
• 行业表现：计算机、医药制造、电子等行业表现出较高的全要素生产率增速和PMI指数，显示其发展潜力。
• 信息产业增长空间：信息产业在GDP中的占比快速提升，但相比发达国家仍有较大发展空间。

投资建议

• 关注高技术行业：如计算机、医药制造、电子、航空航天等，这些行业在技术投入、资本支出、景气度和利润表现上均优于整体水平。
• 进口替代阶段：部分行业正处于进口替代的关键阶段，可作为投资时机的参考。
• 政策导向：国家政策和舆论正向新经济产业释放积极信号，全要素生产率提升将成为结构性改革的重点。

风险提示

• 外部市场波动：黑天鹅事件可能造成剧烈市场波动。
• 原材料价格调整：主要工业原料价格超预期调整可能影响行业利润。
• 下游需求不足：下游需求低于预期可能对行业增长造成压力。

结论

在劳动力和资本要素投入受限、效率下降的背景下，全要素生产率的提升将成为推动中国实体经济增长的重要方向。当前部分高技术行业已显示出明显的技术扩张趋势和进口替代迹象，建议重点关注这些领域以把握未来增长机遇。