20180501-川财证券-观潮指津系列之五_实体经济增长助推因素切换点在哪里__19页_2mb

实体经济增长助推因素切换点分析总结

核心内容

本报告分析了中国实体经济增长助推因素的转变，指出在人口红利和资本投入逐渐受限的背景下，技术提升成为推动经济增长的新引擎。报告提出，未来应重点关注高技术行业，尤其是处于进口替代阶段的行业，以寻找新的投资机会。

主要观点

• 人口红利转向工程师红利
  人口增速中枢下滑，劳动力供给减少，但整体素质提升，特别是理工科毕业生数量增加，为技术进步奠定基础。

• 资本要素效率下降
  非金融企业杠杆率过高，投资效率减弱，单位投资对经济增长的拉动作用下降，去杠杆政策对实体经济造成影响。

• 技术提升成为增长主动力
  技术进步正逐步成为经济增长的重要驱动力，全要素生产率（TFP）水平仍偏低，部分高技术行业表现突出。

• 进口替代作为投资时机参考
  进口替代阶段意味着国内供给能力提升，行业景气度上升，是判断投资时点的重要指标。

关键信息

人口结构变化

• 人口增速中枢明显下滑，劳动力人口自2012年起连续6年下降。
• 预计2015-2050年人口增长在 $-10% - 10%$ 区间，低于美国，接近欧洲水平。
• 2050年人口年龄众数将超过60岁，劳动年龄人口占比下降。

资本要素受限

• 非金融企业杠杆率超过 $160%$，远高于国际主要国家水平。
• 影子银行规模扩张受到抑制，但投资乘数下降，投资效率减弱。
• 工业企业ROE自2008年以来持续下行，投资总量扩张速度放缓。

技术提升趋势

• 技术进步成为经济增长的核心动力，TFP水平仍偏低。
• 计算机、通用设备、专用设备、医药制造等行业TFP增速显著高于平均水平。
• 研发投入与资本性支出增长，带动高技术行业利润提升和景气度上升。

进口替代投资机会

• 特种工业专用机械、计算机集成、材料技术、电子技术、航空航天技术、专有权利等行业处于进口替代关键阶段。
• 这些行业进出口金额接近或已转正，表明国内供给能力增强。
• 信息产业占比快速提升，但仍低于发达国家，发展空间巨大。

结论及建议

• 在劳动力和资本投入受限的背景下，全要素生产率提升是实体经济增长的关键方向。
• 高技术行业如计算机、医药制造、电子等已出现扩张趋势，可作为重点投资领域。
• 进口替代阶段为行业投资提供了良好时机，应重点关注相关领域。

风险提示

• 外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动。
• 主要工业原料价格超预期调整。
• 下游需求低于预期。

投资评级

• 证券投资评级：以6个月内证券的绝对收益为标准，30%以上为买入评级，15%-30%为增持评级，-15%-15%为中性评级，-15%以下为减持评级。
• 行业投资评级：以6个月内行业相对市场基准指数的收益为标准，30%以上为买入评级，15%-30%为增持评级，-15%-15%为中性评级，-15%以下为减持评级。

重要声明

本报告由川财证券有限责任公司编制，仅供其客户使用。未经公开披露或同意，不得使用或传播。本报告基于公开信息编制，不保证其真实性、准确性及完整性。报告观点可能随时更改，不构成投资建议。投资者应自行承担投资风险，并咨询专业顾问。

附录信息

• 报告时间：2018/5/1
• 所属部门：宏观策略部
• 分析师：陈雳
• 联系人：邵兴宇
• 川财证券研究所地址：北京、上海、深圳、成都

图表目录

• 图1：人口增速减缓
• 图2：青年人口占比下降
• 图3：中国2017年人口金字塔
• 图4：中国2050年人口金字塔
• 图5：全球人口增速预测
• 图6：高校毕业生
• 图7：6岁以上大专学历占比
• 图8：高校毕业生学科占比
• 图9：中美理工科毕业生对比
• 图10：非金融企业及政府部门杠杆率变动
• 图11：杠杆率国际对比
• 图12：影子银行规模
• 图13：固定资产投资增速
• 图14：资本形成额水平下台阶
• 图15：资本形成对经济贡献水平
• 图16：投资乘数
• 图17：规模以上工业企业ROE
• 图18：上市公司债务占比
• 图19：政府隐形担保占比
• 图20：三因素对经济增长贡献率
• 图21：中国与其他国家TFP水平对比
• 图22：经济增速中枢显著下行
• 图23：TFP上行出现放缓
• 图24：分行业劳动力产出弹性
• 图25：分行业劳动力产出弹性
• 图26：分行业全要素生产率增长率
• 图27：不同行业技术投入比率
• 图28：部分行业研发投入情况
• 图29：分行业资本性开支情况
• 图30：分行业PMI
• 图31：部分行业三年EBITDA复合增速
• 图32：部分行业工业增加值变动情况
• 图33：部分行业制造业投资变动情况
• 图34：进出口贸易发展阶段
• 图35：钢铁进口替代阶段
• 图36：特种工业专用机械贸易占比
• 图37：计算机集成贸易占比
• 图38：材料技术贸易占比
• 图39：电子技术贸易占比
• 图40：航空航天技术贸易占比
• 图41：专有权利贸易占比
• 图42：中国信息产业占比
• 图43：中国与全球主要发达经济体对比