20221018-天风证券-策略·专题报告_别人恐慌时_我能贪婪吗__10页_1mb

策略·专题报告总结

核心内容概述

本报告围绕“别人恐慌时，我能贪婪吗？”这一问题，探讨了当前市场恐慌程度的度量方法，以及市场是否已进入反转阶段的判断逻辑。报告结合股债收益差指标、机构投资者问卷调查和中长期贷款数据，分析了市场情绪与基本面预期之间的关系。

主要观点与关键信息

1. 市场恐慌程度的度量

• 机构投资者问卷调查：9月下旬显示机构投资者仓位显著下降，反映出市场情绪偏悲观，但问卷数据受样本和主观因素影响，不能完全量化恐慌程度。
• 股债收益差指标：建议采用“10年期国债收益率 - 股票指数股息率”作为定量指标，用于衡量市场对基本面的预期。
  • 当股债收益差处于 +2X标准差 时，反映市场对基本面极度乐观。
  • 当股债收益差处于 -2X标准差 时，反映市场对基本面极度悲观和恐慌。
• 统计学逻辑：股债收益差落在 ±1X标准差 内的概率为 68.3%，落在 ±2X标准差 内的概率为 95.5%，落在 ±3X标准差 内的概率为 99.7%。因此，突破 ±2X标准差 是小概率事件，通常出现在经济危机或重大冲击下。

2. 市场是否已极度恐慌？

• 当前状态：A股市场中证500、中证1000指数在国庆节后出现明显反弹，说明市场情绪有所修复。
• 股债收益差：当前沪深300非金融股债收益差处于 -2X标准差 附近，表明市场情绪已非常悲观。
• 历史对比：2020年3月股债收益差也曾跌至 -2X标准差，但随后经济复苏，市场反转。当前是否类似仍需观察中长期贷款增速是否出现趋势性回升。

3. 市场能否反转？

• 判断依据：股债收益差处于 -2X标准差 时，市场能否反转取决于经济复苏的预期，尤其是中长期贷款能否趋势向上。
• 历史案例：
  • 2012年：股债收益差跌至 -2X标准差，但经济未明显复苏，市场继续底部震荡。
  • 2020年：股债收益差跌至 -2X标准差，随后经济全面复苏，市场反转进入牛市。
• 当前预期：中长期贷款增速在9月有所回升，且年底前可能再提升 0.5%，但经济复苏仍需时间，中美库存周期共振出清的过程可能延长。

4. 行业配置建议

• “曙光乍现”：市场已出现悲观预期的反应，非金融A股和沪深300非金融指数处于 -2X标准差 附近，市场大幅下跌的风险相对可控。
• “但隧道很长”：中长期贷款增速仍在磨底，经济复苏仍需时间，市场情绪修复可能伴随较长时间的调整。
• “国产替代的主线，穿越黑暗”：
  • 思路一：关注低估值蓝筹的日历效应，但需经济环境配合，当前仍以悲观预期修复为主。
  • 思路二：提前布局预计明年高增长的板块，如国产替代相关行业（军工、半导体、信创、医疗器械、机床设备）。

关键结论

1. 市场已进入极度悲观阶段，但并非必然进入反转阶段，需观察中长期贷款增速是否趋势性回升。
2. 当前市场风险可控，但复苏过程漫长，需耐心等待。
3. 行业配置建议：
   • 重点关注 国产替代 相关板块，作为穿越周期的主线。
   • 避免盲目乐观，需结合基本面变化和经济复苏信号进行判断。

风险提示

• 宏观经济风险：经济复苏力度和持续性存在不确定性。
• 不可预测事件风险：国内外政策、地缘政治等可能对市场产生重大影响。
• 业绩不达预期风险：部分板块可能因基本面恶化而继续承压。

图表要点

• 图1：股票仓位问卷调查，显示机构投资者仓位下降。
• 图2：沪深300非金融股债收益差，反映市场对基本面的悲观预期。
• 图3 & 图4：标普500股债收益差，历史曾两次突破 -2X标准差，通常伴随经济危机。
• 图5：Wind全A非金融石油石化股债收益差，说明经济复苏是市场反转的关键。
• 图6：股债收益差处于 -2X标准差 附近时，市场能否反转取决于经济复苏预期。
• 图7：中长期贷款增速有所回升，但复苏过程仍需时间。

投资建议

• 市场情绪已极度悲观，但短期风险可控。
• 重点关注 中长期贷款 的趋势性变化，作为经济复苏的信号。
• 行业配置上，可提前布局 国产替代 领域，关注其 高景气+困境反转 的潜力。

分析师声明

本报告观点为分析师个人看法，不构成具体投资建议，仅供参考。