20220808-国信证券-万马股份-002276.SZ-国内电缆绝缘料隐形冠军_联袂万华化学布局一体化产能_14页_1mb

万马股份 (002276. SZ) 总结

核心内容

万马股份是国内电缆绝缘料和电力电缆行业的龙头企业，公司实控人为青岛西海岸新区国有资产管理局。公司主要业务涵盖电线电缆、高分子材料、汽车充电设备的研发、生产与销售，并且在新能源汽车充电设备领域具有先发优势。

主要观点

• 技术领先：公司是国内唯一掌握电缆绝缘料后吸法工艺技术并产业化的公司，也是唯一有能力开发抗水树电缆绝缘料的公司。公司自主研发的“高压电缆（110kV）超净XLPE绝缘料”和“220kV超高压电缆绝缘料”打破国际垄断，填补国内空白。
• 一体化产能布局：公司与万华化学合作，共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，总产能达60万吨，采用国内首创的无缝衔接生产方式，有效降低生产成本和碳排放。
• 盈利能力提升：公司2022年第二季度归母净利润同比增长17.20%-56.30%，扣非净利润增长5.95%-39.57%。预计2022-2024年公司营业收入分别为152.16/171.33/184.78亿元，归母净利润分别为5.07/5.88/7.31亿元，增速分别为86.9%/16.1%/24.3%。
• 产品应用广泛：公司产品涵盖电力电缆、通信线缆、高分子材料及汽车充电设备，尤其在工业智能装备线缆、新能源汽车充电设备等领域具备国产替代潜力。
• 行业地位：公司高分子材料产品销量和毛利率均优于行业其他企业，尤其在化学交联电缆料和硅烷交联电缆料领域处于行业第一，超高压绝缘料为国产品牌销量第一。
• 估值合理：采用绝对估值和相对估值方法，得出公司合理股价区间为12.1-12.7元，对应2023年动态PE为22-23倍，较当前股价存在16%-22%的溢价空间。

关键信息

业务概况

• 主要产品：电力电缆（500kV及以下）、通信线缆、高分子材料（绝缘料、护套料、环保材料）、充电设备（7kW-480kW功率）。
• 市场地位：高分子材料行业龙头，电力电缆行业领先企业，是国内最早布局充电桩业务的公司之一。

财务表现

• 营收增长：2021年营收同比增长37%，2022年第一季度同比增长36%。
• 毛利率：2021年整体毛利率为12.9%，电力产品毛利率下降，高分子材料毛利率因原材料价格上涨有所波动。
• 盈利能力：2022年第二季度归母净利润同比增长17.20%-56.30%，扣非净利润增长5.95%-39.57%。

盈利预测

• 2022-2024年营收预测：152.16/171.33/184.78亿元。
• 2022-2024年归母净利润预测：5.07/5.88/7.31亿元。
• 每股收益预测：0.49/0.57/0.71元。
• PE预测：2022年PE为21倍，2023年PE为18倍，2024年PE为15倍。

估值分析

• 绝对估值：10.10-11.04元，基于FCFE模型。
• 相对估值：12.1-12.7元，基于23倍PE估值，较行业平均溢价40%。
• 关键财务指标：ROE、ROIC、毛利率等指标显示公司盈利能力稳步提升。

风险提示

• 原材料价格波动：聚乙烯、铜材等原材料价格上涨可能导致毛利率下降。
• 产能建设风险：一体化项目投产进度不达预期可能影响成本优势。
• 市场竞争加剧：同行业公司扩产可能导致价格和毛利率下降。
• 政策风险：国家政策支持力度减弱可能延缓国产替代进程。
• 出口风险：海外疫情反复可能影响出口业务。
• 估值敏感性：估值模型对折现率和永续增长率较为敏感，存在高估风险。

投资建议

• 评级：买入（首次评级）。
• 理由：公司在国内电缆绝缘料和电力电缆领域处于领先地位，一体化产能布局有望提升盈利能力，新能源汽车和工业智能装备线缆国产替代需求迫切。

同行业对比

结论

万马股份凭借其在电缆绝缘料和电力电缆领域的领先地位，以及与万华化学的一体化产能布局，有望在行业增长和国产替代背景下实现持续盈利增长。公司未来发展前景良好，具备较高的投资价值，因此给予“买入”评级。