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宏观专题：挣脱——宏观2024年度策略报告

前言

从利率入手，以“挣脱”为题眼，分六部分阐述2024年宏观推演：困境分析、挣脱路径、财政效果、成功信号、投资策略及不确定因素。

PART1：挣脱什么？

双周期困境

• 绝对高实际利率、相对低名义利率，影响资本流动（外资吸引力下降）和企业经营（ROE低迷）。
• 三条路径：
  1. 相对名义利率回升（海外利率回落，不确定性大）；
  2. 实际利率与名义利率回落（货币宽松，加剧资本外流）；
  3. 实际利率回落+通胀预期回升（扩需求扩信用，推荐路径）。

2024年政策方向：更可能选择第三条路径，财政加码扩需求，民营经济可能成为杠杆补缺主体。

PART2：如何挣脱？

扩需求为核心

• 中央加杠杆最可行（有空间、能力和政策支持）；
• 地方政府加杠杆需非税收、非卖地融资创新（如PPP）；
• 居民消费倾向回升不确定性大（净资产增速负值，购房支出仍高）。
  需求端五大部门：居民、海外、企业、地方、中央，其中中央是主力，出口依赖海外工业生产。

PART3：挣脱中最期待的财政

财政缺口的三大问题：

1. 卖地收入缺口；
2. 项目数量不足；
3. 地方债务严控限制城投融资。
   财政发力影响：卫生、教育、基建等受益行业直接受益，上游原材料、建筑业或间接受益。

PART4：挣脱成功的四大信号

四大指标：

1. 政策性银行贷款超额投放是否超GDP的08-1%（参考2009、2015年）；
2. 企业与居民存款增速差趋势回升（领先PMI）；
3. M1同比增速回升（同步PMI，领先PPI）；
4. 产能利用率回升（同步略领先PPI）。

PART5：投资的推演

股：三条路径对应三种走势（海外降息→止跌；内部降息→承压；通胀提升→牛市）。关注ToG、ToC、ToB行业，如黑色加工、油气、消费文娱、研发费用相关。
债：明年年中前仍可看多，政府加杠杆近似宽货币，私人加杠杆需信用扩张实质化。
汇：欧弱美强，美元或被动上行，人民币升值压力缓和。
大宗：国内定价品种（煤炭、有色等）或随需求回升。

PART6：2024年的“X”因素

四大不确定：

1. 宏观调控新思路（如突破赤字率约束）；
2. 消费倾向能否持续回升（依赖收入结构改善）；
3. 央地政策分歧（基建投资协调）；
4. 美国宽财政退出节奏（利息负担是否成为约束）。

风险提示

• 宏观调控新思路；
• 房价持续下跌；
• 海外货币政策持续趋紧。

报告核心结论：
2024年宏观核心矛盾在利率，挣脱困境需扩需求、财政加码，关注政策性银行贷款和四大看空信号以判断经济是否成功挣脱。