15乐视01违约点评：从乐视看今年违约的共性-20180805-光大证券-11页

从乐视看今年违约的共性总结

核心内容

2018年8月3日，乐视网因经营和资金链紧张未能兑付15乐视01债券本息，引发市场广泛关注。该事件揭示了当前信用违约案例中的共性特征，主要包括：

• 资产规模增速大
• 现金利润差异大
• 无形资产占比大

这些特征在乐视网的案例中表现得尤为明显，并且也广泛存在于今年新增的违约企业中。

主要观点

1. 资产规模增速大

• 高速扩张的企业更容易面临资金链断裂的风险。
• 乐视网自2011年起资产规模迅速增长，2016年末达到322.34亿元，复合增长率达160.61%。
• 但快速扩张往往伴随着高负债，一旦外部融资环境收紧，资金链压力凸显，风险迅速暴露。
• 今年新增违约人中，75%的企业资产规模年化复合增长率超过20%。

2. 现金利润差异大

• 现金流与利润的差异主要体现在应收账款等科目增长上。
• 乐视网在2017年以前虽然盈利较好，但现金流回笼不足，导致资金紧张。
• 现金流是债务偿付的核心，若现金流与利润长期背离，需提高警惕。
• 今年新增违约人中，33%存在现金流与利润长期不匹配的问题。

3. 无形资产占比大

• 无形资产占比高意味着利润不确定性大，且伴随大量现金流出。
• 乐视网2017年对无形资产进行大额减值，影响净利润约32.80亿元。
• 无形资产减值测试是每年必须进行的，一旦减值，将直接影响利润。
• 需注意不同行业无形资产占比的差异，避免跨行业对比。

关键信息

• 乐视网违约事件：15乐视01债券发行规模3亿元，剩余本金7300万元，票面利率10%，应兑付金额8030万元。

• 风险提示：需密切关注监管政策调整和下半年经济下行对企业的冲击。

• 行业及公司评级体系：

  • 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
  • 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
  • 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%；
  • 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
  • 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
  • 无评级：因无法获取必要信息或存在重大不确定性。

• 相关研报：

  • 《拿什么拯救你，我们的信用债……》（2018-05-28）
  • 《从融资角度看2018年信用风险要点》（2018-05-23）

建议关注的企业类型

1. 资产规模增速快：如乐视网、保千里、神雾集团等。
2. 现金流与利润长期不匹配：如博天环境、盛运环保、东方园林等。
3. 无形资产占比高：如永泰能源、盛运环保、碧水源等。

分析师信息

• 张旭：执业证书编号 S0930516010001，电话 010-58452066，邮箱 zhang_xu@ebecn.com
• 刘琛：执业证书编号 S0930517100006，电话 021-22169168，邮箱 chenliu@ebscn.com

联系人信息

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