20180514-天风证券-策略·大势研判_ROE为何将继续维持高位_论目前市场底部的有效性_13页_1mb

策略·大势研判总结

核心内容概述

本文主要分析了2018年第一季度非金融A股ROE（净资产收益率）为何能够反弹，以及未来ROE维持高位的可能性。同时，探讨了创业板ROE的改善情况，以及ROE与市场走势之间的关系。整体判断为市场底部可能已经形成，成长板块仍是中期主线。

主要观点与关键信息

1. 18Q1非金融A股ROE反弹原因

• ROE反弹表现：非金融A股ROE（TTM）在18Q1达到9.56%，连续7个季度回升。
• 净利率提升：净利率（TTM）在17Q3至18Q1分别为5.11%、5.17%和5.29%，增速较快。
• 毛利率改善：毛利率（TTM）持续提升，成为ROE反弹的主要动力。
• 成本端改善：成本增速下降快于收入增速，推动毛利率回升。
• 行业结构变化：中上游行业（如钢铁、交运、化工等）成本增速明显下降，受益于供给侧改革和产能利用率提升。

2. ROE维持高位的支撑因素

• 净利率与PPI关系：净利率走势通常与PPI同步，但本次净利率回落滞后于PPI中枢下移。
• 产能利用率提升：工业企业产能利用率同比显著提升，有助于分摊固定成本，提升单位产出效益。
• 在建工程增速转正：在建工程累计同比增速转正，显示产能周期底部企稳，制造业投资增速可能超过固定资产形成速度。
• 流动性改善：央行降准后流动性环境逐步缓解，政策信号释放温和宽松预期。
• 资本开支克制：当前供给侧改革和经济去杠杆背景下，企业新增产能意愿较弱，资本开支增速较缓。

3. 创业板ROE改善情况

• ROE表现：剔除温氏、乐视、光线、坚瑞后，创业板TTM ROE在17Q3至18Q1分别为9.23%、7.84%、7.89%，虽有断崖式下跌，但Q1已出现明显回升。
• 费用率改善：三项费用率在Q1恢复正常，带动ROE回升。
• 内生增长潜力：随着创业板指增速向13-16年中枢水平（25%-28%）回升，ROE将确定性改善。

4. ROE与市场走势的关系

• 历史相关性：1995年以来，市场走势与ROE存在一定的相关性，但也有4次明显背离。
• 背离情形一：96-97年和14-15年，ROE下行期间流动性宽松，导致“水牛”。
• 背离情形二：03-04年和10年，流动性恶化，ROE回升后市场反而下跌。
• 当前判断：ROE维持高位，国内流动性总量和结构不会显著恶化，市场底部有效，但需警惕外部不确定性。

未来展望

• 市场底部确认：成长板块有望在市场底部确认后获得更大空间。
• 一季报分水岭效应：5月至10月，市场将呈现“一季报分水岭效应”，业绩改善或景气度验证的个股和细分板块胜率较高。
• 关注世界杯主题：5月可关注四年一度的世界杯带来的市场影响。
• 风险提示：企业资本开支低于预期、公司业绩改善不及预期。

结论

ROE的持续高位主要得益于成本端改善和产能利用率提升，叠加流动性逐步缓解，市场底部有效，成长风格仍是中期主线。尽管存在外部不确定性，但当前环境下，ROE的改善有助于支撑市场表现，成长板块值得重点关注。