20170126-首创证券-中国国贸-600007.SH-首次覆盖报告_资源红利稳步释放_配置价值长期存在_44页_3mb

中国国贸（600007）研究报告总结

核心内容

中国国贸是北京市中央商务区（CBD）内的一家大型商业地产运营商，依托中外合资背景和优质资产，成为国内领先的高档商务服务企业之一。公司总建筑面积达110万平方米，由写字楼、商城、酒店、公寓、展厅等构成，其中国贸三期B项目即将投入使用，预计将进一步提升公司的盈利能力和资产结构。

主要观点

1. 资产与区位优势显著

   • 公司资产位于北京CBD核心区域，拥有稀缺的优质商业综合体资源，包括顶级写字楼、高端酒店和优质商铺。
   • 公司在CBD的区位优势和硬件设施使其在高端商务市场具有较强的稀缺性和抗周期能力。

2. 盈利与现金流稳健

   • 公司在核心商务区的优质资产带来稳定的租金收入，经营现金流保障盈利真实兑现。
   • 随着三期B项目的投入使用，公司进入资金净回笼阶段，财务结构进一步优化。

3. 政策环境相对宽松

   • 商业地产政策趋于宽松，特别是REITs试点的推进，有助于提升资产流动性及估值水平。
   • 营改增政策优化了承租主体的成本结构，释放了部分高端租赁需求。

4. 区域市场机遇与挑战并存

   • 办公物业面临短期供给和新兴区域分流压力，但公司凭借区位和配套优势仍具竞争力。
   • 商铺物业受电商冲击，但公司品牌和运营能力提供消费支撑，有助于维持租金水平。
   • 酒店和公寓业务受周期性低迷影响，需进一步优化经营模式以提升附加值。

5. 中短期经营挑战

   • 城市功能疏解和行政干预对办公物业的增量和存量需求产生限制。
   • 高端零售市场受消费群体和习惯变化影响，面临转型压力。
   • 运营成本压力凸显，尤其是员工成本和维修保养费用。
   • 新增项目获取难度增加，扩张受限。

6. 房产税计税方式调整

   • 2016年房产税计税方式调整，对出租物业影响较大，预计对公司净利润构成一定压力。

关键信息

• 公司基本信息

  • 总市值：182.72亿元
  • 总股本：10.07亿股
  • 流通A股：10.07亿股
  • PE (TTM)：25.71
  • PB (MRQ)：3.05
  • 12个月价格区间：13.19-23.75元

• 股权结构

  • 控股股东为中国国际贸易中心有限公司，持股比例为80.65%
  • 实际控制人由中方中国世贸投资有限公司和嘉里集团共同持有，各占50%
  • 嘉里集团在商业地产和商贸领域拥有丰富经验，有助于公司运营提升。

• 核心资产

  • 三期B项目完成后，总建筑面积达110万平方米，将成为超大型商贸服务综合体。
  • 公司持有国贸一期、二期、三期的写字楼、商城、公寓及酒店等，具备较强的资产组合优势。

• 财务与现金流

  • 公司资产负债率由2011年的52.84%降至2016年三季末的44.33%，财务结构稳健。
  • 经营现金流稳定，2016年前三季度经营现金流量净额维持在10亿元规模以上，占营收比重约50%。
  • 随着三期B项目投入使用，公司将进入资金净回笼阶段，财务状况有望进一步改善。

• 盈利预测

  • 2016-2018年EPS预计分别为0.598、0.782和0.919元/股。
  • 对应当前股价的PE分别为30.43、23.29和19.82，PB分别为3.03、2.78和2.54，基本处于板块平均水平。

投资建议与风险提示

• 投资建议

  • 当前预期较为明朗，公司具有长期配置价值，给予“中性”评级。

• 风险提示

  • 险资监管趋严和资产配置压力可能带来减持风险。
  • 外资预算缩减及运营成本上涨可能影响服务式公寓业务。
  • 北京CBD东扩和通州行政副中心建设可能稀释区域核心价值。
  • 电商分流和消费习惯变化对高端零售市场形成压力。
  • 房产税计税方式调整可能对盈利产生显著影响。

结构分析

2.1 公司简介

• 中国国贸是全国最大的高档商业服务企业之一，位于北京CBD核心地段。
• 由写字楼、商城、酒店、公寓等构成，总建筑面积110万平方米。

2.2 发展历程

• 自1984年成立以来，伴随北京CBD的发展而崛起。
• 1990年一期全面开业，2002年启动三期工程，2010年A阶段竣工，2012年B阶段启动。

2.3 股权结构

• 控股股东为国贸中心，持股比例80.65%。
• 实际控制人包括中国世贸投资有限公司和嘉里集团，分别占50%。
• 嘉里集团在物业、酒店、物流、消费品等领域具有丰富经验。

2.4 核心资产

• 三期B项目完成后，国贸中心将成为超大型商业综合体。
• 主要包括国贸大酒店、中国大饭店、国贸写字楼、商城、展厅等。
• 三期B项目引入服务式写字楼和5A级写字楼概念，提升资产价值。

3.1 营收结构

• 写字楼营收占比逐年提升，2016年前3季度达52.82%。
• 商城受施工影响，租金和出租率有所下滑。
• 酒店和公寓业务在调整中缓慢复苏。

3.2 盈利能力

• 公司销售净利率和毛利率均高于行业平均水平，品牌溢价和运营能力显著。
• 期间费用率持续下降，显示公司管理效率提升。

3.3 财务结构

• 资产负债率持续下降，财务结构稳健。
• 有息负债占比合理，短期债务覆盖能力强。

3.4 现金流

• 经营现金流稳定，保障盈利真实兑现。
• 投资现金流因三期B项目增加，筹资现金流为净支出。

4.1 商业地产历史表现

• 商业地产交易机制完善，具有较强的跨周期配置价值。
• 办公物业受政策调控影响，但租金水平和出租率保持相对稳定。

4.2 政策环境趋于宽松

• REITs试点政策推动商业地产证券化，提升资产流动性。
• 营改增优化承租主体成本结构，释放高端租赁需求。

4.3 区域市场

• 北京CBD区域竞争激烈，面临分流压力。
• 商铺和零售物业受电商冲击，但公司品牌和运营能力提供支撑。
• 酒店和公寓业务受周期性低迷影响，需探索新模式。

5.1 城市功能疏解

• CBD东扩和通州行政副中心建设稀释区域核心价值。
• 行政干预限制新增办公物业需求，影响公司发展。

5.2 消费群体与习惯变化

• 高端消费群体转变，传统高端购物中心面临转型压力。
• 网络购物和境外消费增长，分流实体零售市场。

5.3 中长期成本压力

• 折旧与摊销、员工成本等运营成本持续上升。
• 财务费用改善空间有限，管理边际效益下降。

5.4 扩张空间受限

• 三期B项目之后缺乏新项目储备，难以实现外延扩张。
• 区域饱和，需探索异地扩张和模式升级。

5.5 房产税调整影响

• 房产税计税方式调整，对出租物业影响较大。
• 预计对净利润影响可达22.33%，对公司盈利构成重大挑战。

总结

中国国贸凭借核心资产和中外合资背景，在北京CBD拥有显著的区位优势和品牌溢价能力。尽管面临中短期经营环境和商业模式的挑战，如城市功能疏解、电商冲击、成本上升等，但其稳健的财务结构、优质的资产配置和政策环境的宽松趋势，使其在商业地产领域具备较强的抗周期能力和长期配置价值。未来，随着三期B项目的投入使用，公司有望实现租金增长和盈利提升，但房产税调整和行业竞争仍是主要风险。