20130324-华泰证券-保税科技-600794.SH-改扩建和兼并支撑短期业绩_长期增长期待平湖项目_23页_2mb

保税科技（600794）深度研究报告总结

核心内容

保税科技是一家专注于石化仓储物流的公司，其主要仓储产品为乙二醇和二甘醇，其中乙二醇占比达80%。公司位于张家港保税区，是亚洲最大的液体化工品集散地，拥有强大的市场后盾和政策优势。公司目前储罐容量达到48.33万立方米，位居张家港保税区第一位。未来公司增长主要依赖于外延式扩张，包括新建或改造自有码头储罐、兼并收购区内企业以及在区外发展。

主要观点

• 乙二醇进口需求旺盛：乙二醇主要用于聚酯产业链，国内进口依存度超过60%，预计未来3-5年仍需大量进口。
• 公司竞争优势显著：由于张家港保税区的政策优势及地理位置，公司拥有较高的储罐利用率和费率，从而实现较高的盈利。
• 未来增长动力主要来自外延式扩张：公司通过兼并收购、扩建和区外项目（如平湖独山港）实现增长，其中平湖项目是长期增长的关键。
• 估值处于合理区间：公司2013-2015年EPS分别为0.38、0.43、0.48元，给予20-25倍PE，对应股价合理区间为7.50-9.38元。

关键信息

公司概况

• 总股本：474.35百万
• 流通A股：427.83百万
• 总市值：3,600.33百万
• 总资产：2,132.48百万
• 每股净资产：4.10元
• 2013年投资评级：增持（维持评级）

仓储业务

• 主要产品：乙二醇、二甘醇，其中乙二醇占比80%
• 储罐容量：2012年达48.33万立方米，2013年预计提升至58.33万立方米
• 码头吞吐量：2013年预计达350万吨，2014年332.5万吨，2015年350万吨
• 码头利用率：2012年达100%，预计未来2-3年保持在95-100%
• 毛利率：2012年达80.68%，高于同行企业
• 费率：2012年储罐费率为54.04元/立方米月，码头费率为4.74元/吨月

行业背景

• 聚酯产能增长：预计2012-2013年年均扩产600-700万吨，2013年国内聚酯产能达4500万吨
• 乙二醇需求：2013年预计需求约1100万吨，需进口600万吨，进口依存度约60%
• 煤制乙二醇：短期内难以改变进口格局，成本高于中东进口乙二醇

区域优势

• 张家港保税区：全国唯一的内河保税港区，2015年目标GDP为1000亿元
• 市场地位：张家港是亚洲最大的液体化工品集散地，公司占据优势地位

扩张策略

• 内生增长受限：储罐出租率和费率提升空间有限
• 外延式扩张：通过新建或改造自有码头储罐、兼并收购、区外扩张（如平湖独山港）实现增长
• 平湖项目：公司与中商港投资有限公司签署战略合作协议，计划以独山港为核心发展仓储物流，是长期增长的关键

盈利预测

• 2013-2015年营业收入：402.55、463.14、514.34百万
• 2013-2015年净利润：178.68、203.88、226.11百万
• 2013-2015年EPS：0.38、0.43、0.48元
• 2013-2015年PE：19.97、17.65、15.81倍

估值分析

• 合理价格区间：7.50-9.38元
• 历史PE：15-150倍之间
• 行业动态PE：20倍左右
• 公司估值：目前动态PE在25倍左右，低于历史高点，高于行业平均水平

风险提示

• 煤制乙二醇技术突破：若超出预期，可能影响乙二醇进口需求
• 储罐改扩建投产时间：若低于预期，可能影响公司业绩
• 并购进展：华泰化工和凯腾化工的改造利用进度可能超预期，带来正面影响

总结

保税科技凭借其在张家港保税区的政策优势和地理位置，占据了石化仓储物流行业的领先地位。公司主要依靠外延式扩张来实现增长，包括区内兼并收购和区外扩张。尽管内生增长空间有限，但通过储罐和码头的持续扩建，以及平湖项目的发展，公司有望在未来几年实现业绩增长。目前估值处于合理区间，给予“增持”评级。