20131105-申万宏源-证券行业_经纪自营带来收入增长_资金短缺或将倒逼负债渠道放松_13页_1mb

报告摘要

2013年证券行业三季报业绩回顾与投资策略分析

核心内容概述

2013年前三季度，上市券商整体业绩表现良好，收入和利润均实现显著增长，分别同比增长23%和35%。尽管略低于行业整体水平（26%和42%），但主要得益于代理买卖证券业务收入和投资收益的大幅增长，分别同比增长44%和47%。同时，投行业务收入因IPO暂停而同比下降42%，成为拖累行业整体收入增速的因素。行业营业成本增长相对温和，管理费用仅增长12%，使得净利润增速显著高于收入增速，达到35%。

主要观点

业绩增长：
- 2013年前三季度券商收入和利润增长显著，主要受益于交易额和资金业务收益的提升。
- 各券商净利润增速差异较大，部分券商如太平洋、东北证券、西南证券等净利润增速超过50%，而光大证券则出现同比下滑。
结构性资金短缺：
- 融资融券业务规模持续扩大，从1096亿元增至1370亿元，双融资金占净资产比例由29%升至35%。
- 净现金规模大幅减少，从634亿元降至168亿元，占比由17%降至4%，表明券商面临较大的资金压力。
负债渠道受限：
- 当前券商融资工具有限，公司债发行余额不超过净资产的40%，短期融资券不超过净资本的60%（净资本约为净资产的60%），因此券商的融资上限仅为净资产的1-1.5倍。
- 自有资金ROE上限约为10-11%，若无新的负债渠道政策放开，将制约行业进一步增长。
监管政策预期：
- 行业资金短缺可能倒逼监管层放宽负债渠道，以提升ROE空间。
- 建议关注估值较低的券商，如华泰证券、中信证券、海通证券，以及经纪业务弹性较高的长江证券。

关键信息

收入与利润增长情况

行业整体：
- 收入增长23.5%
- 净利润增长50%
券商表现：
- 增长50%以上：太平洋（869%）、东北证券（212%）、西南证券（152%）、国海证券（73%）、西部证券（60%）、方正证券（55%）
- 增长20%-50%：海通证券（49%）、长江证券（48%）、国元证券（42%）、宏源证券（41%）、华泰证券（37%）、东吴证券（32%）、兴业证券（31%）、招商证券（30%）、中信证券（28%）、广发证券（27%）、山西证券（23%）
- 增长0%-10%：国金证券（2%）
- 同比下滑：光大证券（-44%）

资金结构变化

净现金：由634亿元降至168亿元，占比从17%降至4%
融资融券：从1096亿元升至1370亿元，占比从29%升至35%
净自营资金：占比从56%降至约40%
融资性负债：占比从32%升至约35%
管理费用：同比增长12%，占比近九成，显示成本控制能力较强。

投资策略

关注估值较低的券商：华泰证券、中信证券、海通证券
关注经纪业务弹性较高的券商：长江证券
预计全年行业收入增长：23.5%
预计全年行业净利润增长：50%左右
政策预期：资金短缺将推动监管层放宽负债渠道

表格摘要

表1：上市券商前三季度净利润结构同比变动情况

项目	2013 3Q	2012 3Q	YoY
营业收入	580	470	23%
手续费及佣金收入	332	266	25%
代理买卖证券业务净收入	234	163	44%
证券承销业务净收入	32	56	-42%
受托客户资产管理净收入	25	16	56%
利息净收入	81	75	7%
公允价值变动净收益	-2	8	-120%
投资净收益	168	114	47%
净利润	202	150	35%

表2：各家券商前三季度净利润主要科目同比变动情况

公司	代理买卖证券业务净收入	证券承销业务净收入	受托客户资产管理净收入	利息净收入	自营业务收益	管理费用	营业收入	净利润
中信证券	61%	-52%	123%	-32%	66%	20%	27%	28%
海通证券	34%	-25%	-16%	14%	39%	5%	20%	49%
广发证券	37%	-74%	72%	-5%	76%	7%	17%	27%
华泰证券	35%	-49%	246%	18%	-8%	5%	20%	37%
招商证券	59%	-68%	90%	22%	10%	15%	24%	30%
光大证券	47%	57%	22%	19%	-113%	15%	4%	-44%
兴业证券	47%	181%	75%	12%	-6%	12%	21%	31%
长江证券	38%	-50%	7%	20%	56%	16%	33%	48%

表3：上市券商单季营业收入环比变动情况

公司	2013Q1	QoQ	2013Q2	QoQ	2013Q3	QoQ	2013 3Q
中信证券	30	-17%	31	5%	43	39%	103
海通证券	29	30%	27	-7%	26	-4%	83
广发证券	19	17%	19	2%	25	27%	63
华泰证券	18	31%	18	3%	18	-3%	55
招商证券	15	43%	14	-12%	15	13%	45
光大证券	14	70%	10	-26%	6	-44%	30
兴业证券	8	35%	8	-10%	7	-1%	24
东吴证券	5	12%	3	-32%	4	43%	12
宏源证券	14	63%	10	-27%	9	-10%	34
国元证券	4	1%	5	25%	5	14%	14
方正证券	8	27%	7	-12%	9	41%	24
东北证券	5	57%	4	-20%	4	7%	14
国金证券	3	-15%	5	52%	3	-40%	12
国海证券	4	22%	5	5%	5	8%	14
西南证券	4	-10%	4	-12%	5	30%	12
山西证券	3	16%	3	-19%	3	18%	9
西部证券	4	251%	2	-40%	3	43%	11
太平洋	1	-33%	1	-8%	2	54%	4

表4：上市券商单季净利润环比变动情况

公司	2013Q1	QoQ	2013Q2	QoQ	2013Q3	QoQ	2013 3Q
中信证券	10.0	-28%	11.1	10%	16.1	46%	37.2
海通证券	14.9	135%	12.9	-13%	10.9	-16%	38.7
广发证券	6.8	83%	6.8	0%	9.5	39%	23.1
华泰证券	6.4	126%	6.7	6%	5.9	-13%	18.9
招商证券	6.2	43%	4.3	-30%	5.4	24%	15.8
光大证券	5.5	850%	2.9	-47%	-2.9	-200%	5.5
兴业证券	2.5	323%	2.4	-4%	1.9	-18%	6.8
东吴证券	1.4	158%	0.5	-64%	4	126%	12
宏源证券	4.9	673%	3.5	-30%	3.0	-10%	34
国元证券	1.2	234%	1.8	45%	2.3	32%	5.3
方正证券	3.3	919%	0.6	-81%	4.2	558%	24
东北证券	1.9	2197%	1.2	-35%	1.4	13%	4.5
国金证券	3	15%	5	52%	3	-40%	12
国海证券	1	22%	1	5%	1	8%	3.1
西南证券	1	-4%	1	-12%	1	30%	5.1
山西证券	0.7	1137%	0.2	-70%	0.8	278%	1.7
西部证券	1.4	-401%	0.4	-73%	0.9	43%	2.6
太平洋	0.2	-68%	0.0	-8%	0.6	7196%	0.8

表5：重点公司盈利预测

公司	股票代码	评级	股价	EPS 11A	EPS 12A	EPS 13E	EPS 14E	PE 11A	PE 12A	PE 13E	PE 14E	PB
中信证券	600030.SH	增持	11.90	1.23	0.38	0.5	0.61	19	10	24	20	1.51
海通证券	600837.SH	买入	11.75	0.38	0.33	0.45	0.48	21	17	26	24	1.84
广发证券	000776.SZ	增持	11.60	0.78	0.37	0.48	0.65	49	22	24	18	2.00
华泰证券	601688.SH	买入	8.75	0.32	0.29	0.46	0.52	23	19	19	17	1.39
招商证券	600999.SH	增持	10.59	0.43	0.35	0.46	0.54	20	16	23	20	1.86
长江证券	000783.SZ	买入	9.68	0.18	0.29	0.44	0.5	40	32	22	19	1.83

表6：行业收入预测

项目	2011	2012	2013E	2014E
经纪业务收入	759	601	856	866
日均交易额	1710	1285	1950	2000
佣金率	0.080%	0.080%	0.078%	0.075%
佣金收入	689	500	736	726
保证金利差收入	70	70	70	80
代销及其他收入	0	31	50	60
投行业务收入	241	213	160	220
融资融券收入	23	53	150	306
资金业务收入	330	392	352	272
行业总收入	1374	1295	1599	1799
增速	-	-	23.5%	12.5%

总结

2013年前三季度，证券行业整体业绩增长显著，主要得益于交易量和资金业务的提升。然而，行业面临结构性资金短缺问题，净现金规模大幅减少，融资融券资金占比上升，可能倒逼监管层放宽负债渠道以提升ROE。推荐关注估值较低的券商，如华泰证券、中信证券、海通证券，以及经纪业务弹性较高的长江证券。

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