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冷冻烘焙崭露头角，构建烘焙供应链新格局

核心内容

立高食品作为冷冻烘焙领域的新兴龙头，通过内生与外延结合，构建了以冷冻烘焙为核心的业务平台。公司业务涵盖烘焙原料（如奶油、水果制品、酱料）及冷冻烘焙食品（如挞皮、甜甜圈、慕斯蛋糕等），产品种类丰富，满足不同客户需求。冷冻烘焙食品在公司营收占比已超过50%，成为主要增长引擎。公司通过自建销售团队和经销商网络，实现全国市场覆盖，并借助冷链物流提升供应效率。

主要观点

• 冷冻烘焙优势明显：相比传统现烤现卖模式，冷冻烘焙能降低生产成本，提升产品质量和库存管理效率，同时保证产品新鲜度。在欧美市场，冷冻烘焙已占据较大市场份额，我国市场也正在快速成长。
• 行业前景广阔：我国烘焙行业保持10%年均增速，烘焙门店为主要销售渠道。随着消费升级和冷链设施发展，冷冻烘焙市场有望持续扩大。
• 公司增长路径清晰：通过“四步法”经营闭环（品牌运作、高效供应、品类与渠道协同、研发与信息化），公司实现了从需求到生意的成功转化，驱动量利双增。
• 盈利预测乐观：公司预计2021-2023年营收将分别达到23.04亿、30.15亿、39.52亿，同比增长27%、31%、31%。归母净利润预计为3.06亿、4.32亿、6.05亿，同比增长32%、41%、40%。公司PE估值从87.53降至44.22，PEG值下降，成长性突出。

关键信息

一、冷冻烘焙与烘焙原料协同发展

• 公司产品涵盖650多种规格，满足烘焙门店、饮品店、餐饮、商超等多渠道需求。
• 冷冻烘焙食品销量与产量年复合增长率均超过30%，成为营收增长的核心动力。
• 冷冻烘焙食品毛利率稳步提升，从35.14%升至38.27%，受益于规模效应和产品升级。
• 公司通过研发创新，推出含乳脂植脂奶油、可丝达酱等新品，推动产品结构优化。

二、烘焙行业发展趋势

• 2020年烘焙行业零售额接近5000亿元，增速保持在10%左右。
• 烘焙门店是零售主渠道，占比达72.4%，但行业集中度较低，存在较大发展空间。
• 冷冻烘焙在欧美已广泛普及，我国虽处于推广前期，但随着冷链发展，前景广阔。
• 冷冻烘焙正逐步替代手工制作，尤其在高线城市和中高端消费场景中表现突出。

三、“四步法”经营闭环

1. 品牌思维运作，发力客户经营

   • 公司自建近千人销售团队，高频拜访客户，建立客户粘性。
   • 经销商数量达1800家，单家采购金额逐步提升，有助于市场覆盖。

2. 亿元单品复制成功，打造高效供应体系

   • 公司推出挞皮、甜甜圈等高品质产品，带动销售增长。
   • 通过自动化生产提升效率，降低单位成本，提高毛利率。

3. 品类协同、渠道与区域拓展打开业务空间

   • 冷冻烘焙食品与烘焙原料形成协同效应，共同推动市场增长。
   • 直销客户如沃尔玛、山姆会员店等，成为新的增长点。
   • 华中、华北市场拓展空间较大，公司通过产能扩建提升区域覆盖能力。

4. 研发积累成长基础，信息化提升经营能力

   • 公司研发投入持续增加，研发费用率保持3%左右。
   • 未来将在广东、浙江、河南及日本设立四大研发中心，提升技术竞争力。
   • 信息系统升级将实现数据整合与供应链优化，提升决策效率和市场响应速度。

四、市场与供应链布局

• 产能布局：公司已拥有广州、佛山、浙江、河南等地的多个生产基地，2020年产能利用率超过80%。
• 冷链物流：公司已建立全国范围的冷链配送体系，保障产品运输质量。
• 市场结构：华南、华东地区占公司销售总额的60%左右，未来将向华北、华中等区域扩张。

风险提示

• 原料价格大幅上涨可能影响成本。
• 食品安全风险可能影响品牌声誉。
• 新品推广和新渠道拓展不及预期可能影响增长。

财务指标概览

总结

立高食品凭借冷冻烘焙业务的快速成长，已成功构建以冷冻烘焙为核心的供应链体系。公司通过内生与外延结合，不断拓展市场，提升产品附加值。随着冷链基础设施的完善和消费结构的升级，冷冻烘焙市场有望持续扩大，公司具备较强的成长潜力和竞争优势，被给予“买入”评级。