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固定收益点评：债市调整与基金赎回压力

市场背景

9月5日，基金费率调整征求意见稿发布，导致交易盘抛压加大，债市自9月19日起连续下跌，于9月25日利率触及年内高点（30年国债利率达2.1425%）。目前，市场因政策未定稿而倾向于按当前内容进行定价。

主要观点

1. 基金管理层面的调整

• 基金因费率调整预期，大规模赎回债基，抛售以二永债、政金债、超长期国债为主的券种。
• 赎回原因包括：基金规模调整、悲观情绪蔓延、止损需求预估。

2. 基金抛盘的市场影响

• 机构行为变化：
  • 保险：赎回压力有限，因配置债基比例低（人身险/财产险<5%/8%），且面临新会计准则实施（2026年起），二永债等将被归入TPL账户。
  • 银行自营：将减少基金依赖，转而投向有主动管理能力的中长期债基，以实现稳定收益。
  • 银行理财：转向ETF、同业存单基金等低波动产品，减少中短债基金的短期持有需求。

3. 债券市场利差变化[数据]

• 利率品种变动：
  • 国开债各期限利率普遍上行：10Y+17BP、3Y+11BP。
  • 二永债、超长债利率快速上行，明显跑输其他信用品种。
  • 30年期国债期限利差走阔至35BP，为近一年最高点。
• 信用债分化：
  • 5年期二永债成为本轮调整核心之一，利率上行超20BP。
  • 超长债（30Y）利差维持高位，供需错配未改善。
  • 中等期限信用债（3-5年）面临重新寻顶。

关键结论

1. 坛市难言做多（配置盘缺位），但也不必言空（赎回尚未形成负反馈）。
2. 10年国债利率预计难以触及1.90%高点，可作为定价锚。
3. 信用债调整将延续：二永债买盘力量逐渐瓦解，利率或进入寻顶阶段。
4. 需关注三大因素：
   • 大型银行介入是否持续维稳市场；
   • 新会计准则全面实施后的机构行为；
   • 基金赎回是否引发连锁抛售压力。

风险提示

• 赎回负反馈、货币财政政策转向；
• 资金面恶化冲击债市；
• 经济基本面超预期恶化。

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