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国债期货年度报告：信用重塑与市场展望

★ 基本面分析

1. 美国经济：
   • 美国财政政策助推需求韧性，但高利率抑制实体经济，衰退成为控制通胀的前提。
   • 居民超额储蓄正在消耗，消费支撑力减弱，信贷增速下滑明显，房地产、商业地产受利率敏感度较高。
2. 国内基本面：
   • 地产为核心风险点：高库存、交付压力、居民资产负债表修复迟缓，房企债风险扩散。
   • 消费修复空间有限：疫情影响消退但收入预期未改善，消费倾向分化。
   • 制造业投资结构性分化：高端制造业韧性较强，但整体产能过剩制约投资扩产。
   • 基建托底经济：中央加杠杆意愿上升，基建增速或达12%-15%，但财政空间受到约束。

★ 政策面

1. 信用重塑：
   • 国家信用与货币创造渠道重组：财政政策从“后置”转向“前置”，广义赤字略高于今年（38%-39%），中央政府赤字率小幅提升。
   • “三大工程”（保障房建设、基建、地产）、货币政策配合财政，降息20BP，政策利率下降有望从一季度和年中发生。

★ 资金面与国债策略

1. 资金利率：
   • 2024上半年资金利率见松：政策缩紧退出+财政发力；三季度年中降息后资金收紧。
   • 基准利率下行空间仍存在，MLF下调、存款利率曲线调整仍是关键。
2. 国债策略：
   • 利率观点：上半年债市走牛，10Y国债低点可能在22%-23%，作为空头套保或正套策略窗口。
   • 期现与跨品种：关注基差机会，做陡曲线策略（TS4-T, TS2-TF），正套压缩基差，跨市场套利值得关注。

★ 风险提示

1. 财政政策超预期释放信号
2. 人民币超预期贬值与输入性通胀风险
3. 地方政府债务风险扩散及房地产偿付风险
4. 债市流动性风险：基差过低增加杠杆潜力，政策转变或引发市场波动