“学海拾珠”系列之十五：风险转移与基金表现-20201026-华安证券-20页

风险转移与基金表现——“学海拾珠”系列之十五

核心内容概述

本报告探讨了基金风险转移度对基金收益表现的影响，分析了风险转移的负面影响来源，以及风险转移与基金主动性之间的关系。研究基于1980-2009年期间2979只美国股票型基金的季度持仓数据，构建了一个风险转移度指标，并通过多种模型评估其对基金收益的影响。

主要观点

• 风险转移会降低基金的收益表现：风险水平波动较大的基金，其收益表现相对较差。根据Carhart模型，位于风险转移水平前10%的基金每月具有-0.29%的异常收益，而风险水平相对稳定的基金每月仅有-0.05%的异常收益。
• 风险转移的负面影响来源于非系统性风险和跟踪误差波动的增加：研究发现，风险转移带来的影响主要是由非系统性风险和跟踪误差的增加造成的，现金持有量的减少和系统性风险的增加影响较小。
• 风险转移基金特征明显，与基金主动性无必然关联：风险转移度较高的基金往往规模较小、成立时间较短、费率较高、换手率较高且相对交易规模较高。此外，基金主动性更强并不一定意味着风险转移程度更高，两者之间没有强相关性。
• 风险转移机制：基金通过调整股票和现金的权重、低beta和高beta股票的权重、非系统性风险以及偏离基准等方式改变风险水平。这些行为会增加基金的非系统性风险和跟踪误差。
• 风险转移对基金未来收益的负面影响：风险转移度与基金未来收益呈显著负相关，特别是在基金增加风险水平的情况下，其未来收益表现更差。换手率和基金流量对收益表现有正面影响，但这些影响在控制交易成本后仍不显著。

关键信息

风险转移度定义

风险转移度（RS）由基金最新一期披露的持仓收益波动率与基金实际收益波动率的差值得出，即：

$$
R S _ {f, t} = \sigma_ {f, t} ^ {H} - \sigma_ {f, t} ^ {R}
$$

其中，$\sigma_{f,t}^{H}$ 和 $\sigma_{f,t}^{R}$ 分别表示最新披露持仓和基金实际收益的波动率。

数据和样本

• 样本包括2979只美国国内主动管理型股票基金。
• 数据覆盖1980年到2009年，样本时间范围为1983年4月至2009年12月。
• 样本基金的平均总资产净值为1358.92百万美元。
• 风险转移度的均值接近0，年化标准差为4.28%，说明基金风险转移幅度较大。

风险转移特征

• 风险转移度较高的基金往往规模较小、成立时间较短、费率较高、换手率较高。
• 投资组合1（风险转移度最低）的基金表现出较低的非系统性风险和较高的市场beta。
• 投资组合5（风险转移度最高）的基金表现出较高的非系统性风险和较低的市场beta。

风险转移对收益的影响

• 投资组合风险调整法：风险水平增加幅度较大的基金的异常收益显著低于风险水平稳定的基金。
• 动态基金风险调整法：基金风险暴露的改变对其收益有显著影响，风险水平增加的基金收益表现更差。
• 长期影响：风险转移度较高的基金在多个滞后期下的异常收益均显著为负，表明风险转移度可以预测基金在较长一段时间内的较差表现。

风险转移与基金主动性

• 风险转移度与基金主动性之间没有显著相关性。
• 主动性更强的基金在增加风险水平时，其收益表现下降更明显，说明风险转移对主动基金的成本更高。

风险提示

• 本报告结论基于历史数据和海外情况进行测试，不构成任何投资建议。

图表概览

• 图表1：基金主要信息的描述性统计，包括总资产净值、换手率、基金流量等。
• 图表2：风险转移度的历史走势，显示在市场波动较大时期风险转移度相对稳定。
• 图表3：风险转移度转移概率矩阵，显示风险转移度具有短期和长期的持续性。
• 图表4：不同投资组合的异常收益，显示风险水平较高的基金表现更差。
• 图表5：风险转移基金特征，显示风险转移度较高的基金具有不同的资产配置特征。
• 图表6：基金特征的变化，显示风险转移度高的基金在调整风险时倾向于减少现金持有和增加高风险资产。
• 图表7：投资组合风险调整法下的异常收益，显示不同模型下的结果一致。
• 图表8：动态基金风险调整法下的异常收益，显示风险水平增加的基金表现更差。
• 图表9：风险转移的长期影响，显示不同滞后期下的异常收益均为负。
• 图表10：多元回归结果，显示风险转移度对基金未来收益有显著负面影响。
• 图表11：不同风险转移指标对收益的影响，显示非系统性风险和跟踪误差是主要因素。

结论

• 风险转移度与基金收益表现之间存在显著的负相关关系。
• 风险转移主要通过非系统性风险和跟踪误差的增加对基金收益造成负面影响。
• 风险转移度较高的基金往往具有较差的收益表现，且与基金主动性无必然联系。
• 本研究为投资者提供了关于基金风险转移及其对收益影响的重要见解，有助于优化投资策略。