20220626-浙商证券-基于货币政策框架及其周期演绎的视角（下篇）_下半年降息的预判_12页_1mb

下半年降息的预判总结

核心内容

本报告分析了当前经济和金融数据，预判了下半年货币政策的走向。总体来看，货币政策将继续以“总量稳中有增、信贷结构优化、融资成本稳中有降”为核心目标，重点使用结构性货币政策工具和5Y LPR调降，总量性工具如降准可能性较低，1Y MLF和OMO7D调降窗口已过。

主要观点

1. 当前经济和金融数据反映的特征

• 居民消费尚未完全修复：可选消费、地产后周期、社交经济等项目同比仍深度负增，显示居民加杠杆意愿较弱。
• 出口和基建为主要增长支撑：出口有所企稳，基建保持高增长，反映外需和政策调控对经济的支撑作用。
• 地产行业仍处下行周期：地产累计同比持续下行，资产负债表出清未完成，地产企业加杠杆意愿仍较弱。
• 信贷传导机制不畅：M2-M1指标扩大、票据融资高位，反映信用创造渠道不畅。
• 政府加杠杆空间仍存在：财政存款环比下降，政府债融资提升，显示财政在逆周期调节中的作用。

2. 后续货币政策取向

• 结构性工具优先：定向支持的结构性货币政策工具（如支农支小再贷款）将优先使用，以支持受疫情影响的薄弱环节。
• 中长期流动性工具次之：PSL、TMLF等中长期流动性支持工具仍有可能重启，以补充银行体系中长期流动性。
• 降准可能性较低：受“不超发货币”导向和人民币快速贬值影响，降准使用概率下降。
• 5Y LPR调降空间较大：5Y LPR仍有约15BP的下调空间，有助于降低居民和企业融资成本。
• 政策利率调降窗口已过：OMO和MLF调降窗口已过，短期政策利率调降可能性下降。

关键信息

• 短期流动性维持充裕：央行通过逆回购和流动性调节工具保持短端资金面合理充裕，DR007维持在OMO利率中枢附近。
• 中长期流动性需补充：超储率处于低位，需通过结构性工具、PSL/TMLF和降准补充中长期流动性。
• 5Y LPR单独调降机制：该机制降低了政策利率与存贷款利率的挂钩，为5Y LPR调降提供了空间。
• 外部压力限制政策利率调降：美联储持续加息，中美利差倒挂，资本流出风险增加，抑制了政策利率调降。
• 存款利率市场化改革：有助于推动5Y LPR进一步下调，降低居民负债成本，提升消费和投资意愿。

风险提示

• 经济增长不及预期：若经济复苏不及预期，可能影响货币政策效果。
• 美联储货币政策转向：若美联储进一步收紧政策，将对我国货币政策形成外部压力。

图表与数据支持

• 图1：显示基建、制造业、出口贡献主要韧性，消费开始企稳，地产拐点未现。
• 图2：限额零售商品额同比增长情况。
• 图3：制造业固投项目环比增减。
• 图4：地产三大周期尚未企稳。
• 图5：地产企业加杠杆意愿仍较弱。
• 图6：政府加杠杆空间仍存在。
• 图7：居民加杠杆意愿较弱。
• 图8：利率走廊显示短期流动性合理充裕。
• 图9：银行超储率处于历史低位，需补充长期流动性。
• 图10：BCI反映中小企业融资环境仍需定向支持。
• 图11：汇率快速贬值时央行避免使用降准。
• 图12：美国通胀持续位于高位，远超2%目标。
• 图13：中美长端利差倒挂，短端利差快速收窄。
• 图14：中美利差收窄伴随资本流出。
• 图15：贷款利率在降息加持下明显下行。
• 图16：存款利率未出现显著下滑。
• 图17：居民负债端成本仍相对较高。

表格支持

• 表1：反映“政府加杠杆，居民、企业加杠杆意愿弱，信贷传导机制不畅”的特征，包括社融、信贷、存款等数据。

结论

在内外部环境不确定性较大的背景下，下半年货币政策将以结构性工具和5Y LPR调降为主，以实现稳增长和稳信用的目标，同时避免货币超发和汇率波动风险。