2025-06-16-Jefferies-下半年展望_尽管宏观存在不确定性_但催化剂并不缺乏_134页_18mb

2H Outlook Summary for Internet Sector

核心内容概览

尽管宏观经济环境存在不确定性，互联网行业仍具备多个催化剂，推动2H及2026年的增长预期。投资者在评估互联网股票时，重点关注估值、催化剂及长期投资逻辑。整体来看，行业细分领域表现各异，但娱乐、电商、垂直行业和广告均展现出积极前景。

主要观点与关键信息

1. 整体展望

• 互联网行业前景积极，多个细分领域具备增长潜力。
• 投资者关注估值、催化剂及长期投资逻辑，与2017年相比，更注重基本面和盈利预期。
• Tencent 被视为首选，因其多元化模式和高质量增长。

2. 细分领域趋势

娱乐

• 首选子行业，具备防御性、盈利可见性和增长催化剂。
• 在线游戏：尽管基数高，但Tencent和NetEase有多个新游戏发布，如Valorant Mobile和Honour of Kings World，以及NetEase的MARVEL Mystic Mayhem和Destiny: Rising。
• 在线音乐：TME和NetEase Cloud Music具备较高的订阅收入增长空间，尤其是低ARPPU和稳定用户增长。
• 短视频：Kuaishou因估值优势和AI整合（如Kling）受到关注；BILI凭借内容和社区生态持续改善。

电商

• 消费者情绪回暖和政府支持措施是关键催化剂。
• BABA、JD、PDD 和 VIPS 等公司在GMV和营收方面表现良好。
• Meituan 的Instashopping和本地服务增长显著，市场对其关注增加。
• SF Intra-city 作为第三方即时配送平台，受益于本地服务增长。

垂直行业

• OTA 是首选，受益于旅游需求的韧性及市场份额增长。
• TCOM 和 Tongcheng 在国内外旅游领域表现强劲，尤其是Tongcheng在三四线城市的渗透率提升。
• 在线招聘：BZ受益于市场复苏、低支付比率和利润率扩张。
• 数字货运：FTA在订单量和用户规模上表现良好，交易服务增长迅速。
• 在线房产：BEKE在政策支持下具备增长潜力，市场对其GTV预期重置。
• 金融科技：QFIN的EPS增长由贷款增长和手续费率提升驱动。

广告

• AI是主要增长驱动力，提升点击率（CTR）和广告效果。
• Tencent 在广告领域表现突出，受益于视频账户和小程序增长。
• BILI 和 Kuaishou 在广告收入方面增长迅速，受益于用户增长和内容生态。
• Baidu 正在进行AI转型，搜索结果质量提升。

云计算

• AI需求持续增长，尽管资本支出波动，但长期趋势不变。
• Alibaba Cloud 的AI相关收入连续七季度实现同比增长，Qwen3成为全球广泛采用的开源AI模型。
• Tencent 的AI技术提升广告和内容推荐业务的盈利能力。
• Baidu 的全栈基础设施和订阅模式具有竞争力。

东南亚市场

• 相比中国互联网，东南亚市场更简单明了，具备多个增长驱动因素。
• Shopee 的GMV增长可见性高，受益于线上渗透率、价格竞争力和服务质量。
• Free Fire 作为全球热门游戏，用户活跃度接近疫情峰值。
• Grab 在配送和出行领域表现强劲，用户增长和收入提升显著。

3. 股票推荐与价格目标

4. 关键催化剂

• 消费者情绪回暖
• 政府支持措施
• 新游戏发布（如Tencent和NetEase）
• 订阅用户增长（如TME的SVIP）
• 广告收入提升（如BILI和Kuaishou）
• AI技术驱动增长（如Qwen3和CTR提升）

5. 资本回报

• 多家公司实施股票回购计划，如Tencent（HKD26亿）、BABA（约USD0.6亿）、Baidu和NetEase（各USD5亿）。
• QFIN 计划在未来三年回购约30%的股本。
• VIPS 2024年计划将至少75%的净利润分配给股东。

总结

互联网行业在2H及2026年仍具备强劲增长潜力，尽管面临宏观经济不确定性。娱乐、电商、垂直行业和广告领域各有其增长催化剂，其中Tencent在多元化业务和AI赋能方面表现突出。投资者应关注估值、盈利可见性及行业趋势，以捕捉长期增长机会。