敦和徐小庆-2019年宏观经济展望_-2019.4-11页_3mb

2019年宏观经济展望总结

核心内容概述

本报告从房地产、企业杠杆、欧洲风险、新兴市场、通缩与再通胀、股市表现等方面，对2019年的宏观经济进行了展望与分析。整体来看，报告认为房地产市场将“慢撒气”，企业加杠杆与减税政策对消费有积极影响，欧洲经济存在风险，新兴市场表现亮眼，通缩压力仍存，股市上涨主要依赖风险偏好。

1. 地产“慢撒气”

• 利率下降对地产销售的刺激有限：台湾的案例表明，利率下降未必能带动地产销售回升。
• 人口老龄化与房地产需求：日本老龄化程度高，但房地产需求并未明显下降，说明老龄化未必直接导致房地产需求拐点。
• 中国房地产市场：中国城镇购房年龄人口尚未负增长，城镇化进程仍在持续，但地产库存周期与以往不同，销售与新开工的传导过程更长。
• 开发商行为：低库存下，开发商缺乏降价促销意愿，对房地产销售回升构成一定阻碍。
• 房价与销售的关系：房价同比转负是房地产销售回升的必要条件，而本轮地产调控下房价的韧性较强。

2. 企业加杠杆降税费，受益的是消费

• 减税降费效果：企业减税减费有助于提高企业盈利在GDP中的分配比例，从而提振消费。
• 企业盈利表现：企业利润增长与PPI高度相关，且企业盈利韧性增强。
• 中小企业作用：中小企业景气度回升对就业和收入增长有更明显的提振作用。
• 融资结构变化：非标融资改善有助于房地产投资到位资金回升，但居民消费贷已难以提供间接融资。

3. 欧洲有风险，新兴有亮点

• 欧洲经济风险：欧洲是2019年最大的潜在风险点，M1数据显示其经济放缓趋势仍在延续。
• 欧元区财政压力：欧元区主要国家政府负债率较高，财政整固压力大，且问题主要集中在核心国家，而非边缘国家。
• 新兴市场表现：新兴市场货币走强，出口占比提高，且与欧债危机相比，其表现更强劲。
• “一带一路”国家：作为全球需求增长最快的地区之一，其在GDP和人口占比上具有重要影响力。

4. 通缩还是再通胀？

• 货币与通胀关系：尽管货币增速创新低，但通胀仍保持韧性，尤其在工业品价格和CPI结构上有所体现。
• 与14-15年的差异：本轮通胀压力与以往不同，一、二产业受到明显的供给冲击，且上游行业现金流充裕，资产负债率回落。
• CPI结构变化：猪肉、蔬菜等价格反季节性上涨，反映结构性通胀压力。

5. 股票：“疯”牛能否持续？

• 牛市条件：股市上涨需满足盈利、估值和流动性至少两个条件。
• 估值水平：目前估值水平仍处于历史低位，具备一定支撑。
• 风险偏好驱动：2019年股市上涨主要依赖风险偏好提升，而非基本面改善。
• M2与名义GDP差：M2与名义GDP增速差是牛市的重要指标，其转正预示市场可能进入“疯牛”阶段。
• 融资结构影响：社融增速若依靠票据拉动，股市表现较好，但若融资增速企稳，短期利率可能不会进一步下降。

其他关键信息

• 居民杠杆与债务：居民债务/GDP水平虽不高，但居民还本付息占收入比例已超过美日韩，表明居民负债压力较大。
• 净储蓄变化：居民“净储蓄”在2017年见顶回落，意味着消费潜力可能受到抑制。
• 政策影响：减税政策有助于改善企业盈利，但需关注其对居民去杠杆的对冲效果。
• 汇率与货币政策：人民币贬值预期减弱，但中美利差难以进一步缩窄，美债收益率回落并不一定意味着国内货币政策进一步宽松。
• 市场风险提示：私募基金投资存在市场、管理、流动性等多重风险，投资者应谨慎评估自身风险承受能力。

总结

2019年宏观经济展望显示，房地产市场将经历缓慢调整，企业加杠杆与减税政策对消费有积极作用，欧洲经济风险突出，而新兴市场和“一带一路”国家则表现积极。通缩压力依然存在，但结构性因素支撑通胀。股市表现与风险偏好密切相关，M2与名义GDP增速差是判断牛市的重要指标。整体来看，需关注政策变化、居民与企业杠杆、汇率波动及全球经济环境对中国经济的影响。