煤炭行业信用债分析系列五：山西煤企总观，国改下的山西煤企，投资价值如何？-20200820-兴业证券-41页_1mb

山西煤企总观：国改下的山西煤企，投资价值如何？

核心内容概览

山西作为国内煤炭储量第一、产量第二的头部省份，正经历产能置换和国企改革。本文重点分析焦煤集团、阳煤集团、晋煤集团和潞安集团四家主要山西煤企的经营、财务、偿债及外部支持情况，并提出投资建议。

主要观点

• 山西煤企普遍具有较强的资源禀赋，但非煤业务盈利较弱，整体盈利弱于煤炭业务。
• 四家煤企均承担一定的类城投功能，母公司承担主要财务负担。
• 多数煤企的少数股东利润分配比例较高，对归母净利润形成压力。
• 煤企改革将加速优质资源整合，提升行业集中度，利好头部企业。
• 从财务结构来看，焦煤集团、晋煤集团、潞安集团的债务压力边际下降，而阳煤集团短期偿债压力较大。

关键信息总结

焦煤集团

• 股东结构：实际控制人为山西省人民政府，持有公司100%股权。
• 经营情况：聚焦煤炭主业，资源禀赋突出，但非煤业务盈利较差。
• 财务情况：2019年实现营收1808.6亿元，归母净利润14.6亿元，毛利率17.7%，净利率1.9%。
• 偿债情况：负债率处于低位，短期债务压力较小，EBITDA/有息负债边际改善。
• 外部支持：获得政府及金融机构的大力支持，债券融资规模高位。
• 少数股东情况：少数股东与集团利润分配基本均衡，权益占比稳定。

阳煤集团

• 股东结构：控股股东为山西省国有资本投资运营有限公司，实际控制人为山西省国资委。
• 经营情况：煤炭业务稳定，非煤业务低盈利且高投入，整体归母利润亏损。
• 财务情况：2019年负债接近1900亿元，有息负债率61.64%，短债压力较大。
• 偿债情况：经营偿债能力略有提升，但短期偿债压力仍较大。
• 外部支持：获得政府及金融机构的大力支持，债券融资规模高位。
• 少数股东情况：少数股东利润分配比例大，集团层面亏损。

晋煤集团

• 股东结构：山西国资控股，国开行及财政部下属机构参股。
• 经营情况：煤炭资源较好迭代，部分主要煤炭子公司亏损加大，未来投入集中在煤炭及煤层气业务。
• 财务情况：2019年债务总额增长较快，盈利被部分煤炭子公司拖累。
• 偿债情况：经营偿债能力有所恢复，短期偿债压力不大。
• 外部支持：获得较好的政府及金融机构支持。
• 少数股东情况：化工类少数股东分配很大比例利润。

潞安集团

• 股东结构：山西省国资委全资控股。
• 经营情况：煤炭业务稳步增长，贸易业务压缩，电力业务资金占用增大。
• 财务情况：2019年归母净利润转正，净利率2.5%，合并报表净利率1.9%。
• 偿债情况：债务负担下降，经营偿债能力增强。
• 外部支持：获得政府及金融机构的支持力度较大。
• 少数股东情况：少数股东对利润分配比例较大。

投资建议

• 推荐企业：晋煤集团、潞安集团。
• 推荐债券：中长期债券。
• 理由：两家企业的基本面改善较为明显，债务结构优化，安全边际较高。
• 配置价值：目前山西煤企估值处于较低历史分位，配置价值低于开滦集团、陕煤化等。

风险提示

• 山西省煤炭指标大幅收紧。
• 集中化趋势不及预期。
• 多元化业务经营低于预期。

四家煤企异同点总结

共同点

• 资源禀赋突出。
• 非煤业务占比高，盈利弱于煤炭业务。
• 母公司承担融资职责，财务负担较大。
• 外部支持较强，承担部分类城投功能。
• 少数股东损益较大，部分高盈利子公司少数股东占比较大。

区别点

• 业务聚焦：焦煤、晋煤、潞安业务更聚焦于煤炭，阳煤对化工业务投入较大。
• 化工盈利能力：晋煤、潞安化工类业务盈利能力较强，阳煤、焦煤的化工类业务盈利能力较弱。
• 债务结构：焦煤集团短期债务压力较小，阳煤、晋煤集团短债压力较大，潞安负债相对均衡。
• 偿债能力：焦煤、晋煤、潞安集团经营偿债能力有所恢复，阳煤短期偿债压力较大。
• 债券融资：焦煤、晋煤、潞安集团1年内到期债券体量较小，非受限资金可覆盖，安全边际高；阳煤集团短期债券偿还需要配合市场行为，需关注市场影响。

图表目录

• 图表1：山西省煤炭储量全国居首
• 图表2：山西省煤炭产量居全国第二
• 图表3：山西的煤炭政策偏向于产能置换
• 图表4：焦煤集团股东背景
• 图表5：焦煤营收近三年受到煤价驱动略有回升
• 图表6：焦煤归母净利润逐渐恢复
• 图表7：煤价驱动煤炭业务占比提升
• 图表8：煤炭业务依然保持较低产量
• 图表9：焦煤集团主要子公司中贸易子公司高占比
• 图表10：焦煤集团2019年利润表项目及指标
• 图表11：焦煤集团2019年负债表细项
• 图表12：焦煤集团2019年权益表细项
• 图表13：焦煤集团2019年资产端细项
• 图表14：焦煤集团资产负债率边际下行
• 图表15：焦煤集团有息负债率有所提升
• 图表16：焦煤集团净负债率处于低位
• 图表17：焦煤集团EBITDA/有息负债（%）边际改善
• 图表18：发债规模维持高位
• 图表19：近年政府补助有所下降
• 图表20：少数股东权益占比稳定
• 图表21：母公司净利率&合并报表净利率（%）
• 图表22：阳煤集团股东背景
• 图表23：阳煤营收近三年受到煤价驱动略有回升
• 图表24：阳煤近三年归母利润持续亏损
• 图表25：煤价驱动煤炭业务占比（%）提升
• 图表26：煤炭业务依然保持较低产量
• 图表27：阳煤转让了传统煤化工业务
• 图表28：在建工程中新型化工建设占比很大
• 图表29：阳煤集团2019年利润表项目及指标
• 图表30：阳煤集团2019年负债表细项
• 图表31：阳煤集团2019年权益表细项
• 图表32：阳煤集团2019年资产端细项
• 图表33：阳煤集团资产负债率持平
• 图表34：阳煤集团有息负债率有所下降
• 图表35：阳煤集团净负债率明显下降
• 图表36：阳煤集团EBITDA/有息负债（%）略有提升
• 图表37：发债规模维持高位
• 图表38：近年政府补助有所下降
• 图表39：少数股东权益占比处于高位
• 图表40：母公司净利率&合并报表净利率（%）
• 图表41：晋煤集团股东背景
• 图表42：晋煤营收近三年受到煤价驱动边际回升
• 图表43：晋煤近三年归母利润维持低位
• 图表44：煤价驱动煤炭业务占比提升
• 图表45：煤矿资源获得较好的迭代
• 图表46：晋煤集团子公司营收及利润情况
• 图表47：晋煤集团2019年利润表项目及指标
• 图表48：晋煤集团2019年母公司投资收益细项
• 图表49：天安煤业、金鼎煤机2019年盈利明显下滑
• 图表50：晋煤集团2019年负债表细项
• 图表51：晋煤集团2019年权益表细项
• 图表52：晋煤集团2019年资产端细项
• 图表53：晋煤集团资产负债率略有下降
• 图表54：晋煤集团有息负债率有所下降
• 图表55：晋煤集团净负债率明显下降
• 图表56：晋煤集团EBITDA/有息负债（%）有所回升
• 图表57：发债规模维持高位
• 图表58：近年政府补助有所下降
• 图表59：少数股东权益占比处于高位
• 图表60：母公司净利率&合并报表净利率（%）
• 图表61：潞安集团股东背景
• 图表62：潞安集团营收近三年受到煤价驱动有所回升
• 图表63：潞安集团2019年归母净利润转正
• 图表64：煤价驱动煤炭业务占比提升
• 图表65：煤炭产量稳步增长
• 图表66：潞安集团煤炭资源禀赋良好
• 图表67：潞安集团2019年利润表项目及指标
• 图表68：潞安集团2019年投资收益细项
• 图表69：潞安集团2019年负债表细项
• 图表70：潞安集团2019年权益表细项
• 图表71：潞安集团2019年资产端细项
• 图表72：潞安集团资产负债率略有下降
• 图表73：潞安集团有息负债率下降
• 图表74：潞安集团净负债率明显下降
• 图表75：潞安集团EBITDA/有息负债（%）有所回升
• 图表76：发债规模维持高位
• 图表77：近年政府补助有所下降
• 图表78：少数股东权益占比处于高位
• 图表79：母公司净利率&合并报表净利率（%）
• 图表80：四家煤企原煤产量逐渐提升
• 图表81：四家煤企非煤业务营收占比较高
• 图表82：四家企业母公司财务费用率均较高
• 图表83：四家企业少数股东对利润分配较大
• 图表84：四家企业经营偿债能力均边际提升
• 图表85：四家企业债券融资占比较高
• 图表86：四家企业化工业务毛利率变动（%）
• 图表87：四家企业短期有息负债占比变化
• 图表88：四家企业1年内到期债券金额&非受限货币资金量（2019年）
• 图表89：山西煤企改革时间表
• 图表90：山西煤企信用利差变动情况（bp，1年以上）
• 图表91：山西煤企信用利差变动情况（bp，1年以内）
• 图表92：山西煤企信用利差均处于历史低位