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报告摘要

颜值经济系列深度报告之二：掘金肉毒素——高门槛，强增长的医美上游注射产品

核心内容概览

肉毒素作为“瘦脸针”，是当前最受中国消费者欢迎的轻医美项目之一，具有除皱、瘦脸、提升、改善多汗症等功效。其市场发展迅速，具有高门槛、强增长的特性，是医美行业中的优质赛道。

主要观点

肉毒素市场需求旺盛：
肉毒素在中国的市场规模增速较快，2015-2019年CAGR达31.2%，预计至2025年正规市场规模将超140亿元。需求端以瘦脸为主，占比较大，消费者更关注效果、性价比和医生技术。
高门槛带来高利润：
肉毒素作为毒麻药品，审批流程复杂，准入门槛高，因此上游生产商和代理商的毛利率可达70%以上。目前我国已获批的肉毒素品牌包括衡力、保妥适、吉适和乐提葆。
中游医美机构需求刚性：
医美机构广泛使用肉毒素进行获客和套餐销售，终端加价倍率相对较低，约为1-2X，但因其在轻医美中的“万金油”属性，成为机构客户转化的重要工具。
韩国肉毒素市场成熟，品牌多样：
韩国肉毒素市场较为成熟，CR3达88%，Hugel的乐提葆连续四年市场份额第一，其他品牌如Medytoxin、Nabota等各具特色，且积极开拓海外市场。
我国肉毒素市场将逐步被正规产品替代：
2019年我国正规肉毒素市场规模为36亿元，占总销量的30%，但水货市场占比达七成。随着监管趋严和产品多样化，正规市场有望逐步取代水货市场。
投资建议：
推荐代理乐提葆的四环医药和代理Huons肉毒素、正在临床试验的爱美客，认为其具备较高的市场潜力。

关键信息

市场规模与增速

2019年中国正规肉毒素市场规模为36亿元，增速CAGR为31.2%。
预计至2025年，中国正规肉毒素市场规模将超140亿元，增速预计逐步放缓至24%。
2019年韩国肉毒素市场规模为1.12亿美元，美国为31.9亿美元，我国人均消费水平仅为美国、韩国的1/5。

品牌竞争格局

已获批品牌：衡力、保妥适、吉适、乐提葆，四强争霸。
待上市品牌：Nabota（绿毒）、Hutox（橙毒）、Xeomin（西马），各有特色，预计未来将进入市场。
产品特性：不同品牌在分子量、弥散性、赋形剂、见效时间等方面存在差异，影响其适用部位和效果。

产业链结构

上游：生产商和代理商，准入门槛高，毛利率达70%以上。
中游：医美机构，需求刚性，多用于获客和套餐销售。
下游：消费者，关注效果、性价比和医生技术，受KOL、KOC种草影响。

投资建议

四环医药：代理乐提葆，有望于2020年放量，医美业务增长迅速，未来3年目标市场份额超30%。
爱美客：代理Huons肉毒素，正在临床试验，预计获批后将带来业绩增量，具备较强市场潜力。

风险提示

产品推广不及预期。
行业竞争加剧。
行业政策变化。

表格与图表

表1：重点公司估值
- 四环医药：总市值323亿元，PE分别为56、34、24，投资评级为“买入”。
- 爱美客：总市值1378亿元，PE分别为313、199、141，投资评级为“买入”。
- 华东医药：总市值798亿元，PE分别为28、27、23，投资评级为“买入”。
表2：我国25-35岁“爱美女生”医美每年消费额测算
- 假设每年消费肉毒素、水光针、皮秒、玻尿酸填充、热玛吉，合计约67000元。
表3：常见注射类产品一览
- 包括玻尿酸填充、水光针、肉毒素等，各有不同功效和价格。
表4：我国对肉毒素产品的市场监管政策趋严
- 2016年CFDA发布《关于加强注射用A型肉毒毒素管理的通知》，2019年开展打击非法医美专项行动。
表5：我国内毒素规模测算具体假设条件及原因
- 假设2020-2025年增速分别为25%、28%、27%、26%、25%、24%，预计至2025年正规肉毒素销量占比将达55%。
表6：预计至2025年我国正规肉毒素市场规模超140亿元
- 2015-2019年市场规模分别为12亿、15亿、19亿、30亿、36亿，预计2025年达143亿元。
表7：国内获批肉毒素四大品牌对比
- 保妥适（美国）、吉适（英国）、乐提葆（韩国）、衡力（中国）。
表8：国内即将上市肉毒素对比
- Nabota（绿毒）、Hutox（橙毒）、Xeomin（西马）。
表9：重点公司估值对比
- 四环医药、爱美客、华东医药的估值数据，投资评级均为“买入”。