20180808-招商证券-债券市场专题报告_移仓换月_这次有何不同__10页_964kb

固定收益研究报告总结：移仓换月，这次有何不同？

核心内容

本报告分析了2018年8月国债期货合约TF1809与TF1812、T1809与T1812在移仓换月过程中的市场表现与跨期价差变化，重点探讨了此次移仓的特殊性及对跨期套利策略的影响。

主要观点

• 移仓节奏加快：TF和T合约的移仓速度均较快，TF1809主力合约切换预计在T-22日左右，T1809则可能在T-24日左右完成切换。
• TF合约更具跨期套利机会：TF合约因老券剔除比例较高，导致近远月现货价格差异对跨期价差形成正贡献，因此TF合约的跨期价差更具波动性，更适合构建套利策略。
• T合约跨期策略机会有限：T合约老券剔除比例较低，且剔除的为旧券，多空移仓节奏接近，跨期价差策略构建难度较大。
• 空头交割意愿强烈：由于1809合约的老券无法再作为CTD券，空头急于交割，这成为主导此次跨期价差变化的关键因素。
• 流动性维持宽松：8月流动性预计保持平稳宽松，资金成本对跨期价差影响较小。
• IRR作为交割意愿指标：IRR（利息收入比率）是衡量多空交割意愿的重要指标，但本次由于空头交割意愿强烈，即使IRR为负，也不会改变这一趋势。
• 跨期价差将扩大：TF1812-TF1809跨期价差大概率走扩，但增速较快，需投资者及时了结头寸。

关键信息

1. 移仓换月趋势

• TF合约：7月30日起TF1809持仓量连续下滑，TF1812持仓量连续上升，移仓进度不对称。
• T合约：T1809持仓量在近两周开始下降，T1812持仓量持续上升，移仓节奏与TF接近。
• 成交量比值：TF1812/TF1809成交量比值在T-39日迅速攀升，目前为0.20；T1812/T1809成交量比值在T-43日迅速攀升，目前为0.31，均高于以往合约水平。

2. 跨期价差分析

• 跨期价差公式：
  $$
  \text{跨期价差} = \text{远月国债期货价格} - \text{近月国债期货价格}
  $$
  $$
  = \frac{\text{远月现货价格}}{\text{CF1}} - \frac{\text{近月现货价格}}{\text{CF2}} + \frac{\text{持有远月的资金成本}}{\text{CF1}} - \frac{\text{持有近月的资金成本}}{\text{CF2}} - \frac{\text{远月的利息收入}}{\text{CF1}} + \frac{\text{近月的利息收入}}{\text{CF2}}
  $$

• TF合约价差：当前TF1812-TF1809跨期价差为0.09元，近期在0.1元左右。

• T合约价差：当前T1812-T1809跨期价差为-0.045元，近期接近0。

3. 可交割券变化

• TF合约：老券剔除比例较大，如180016.IB等，导致CTD券变化显著。
• T合约：剔除的老券为050004.IB等旧券，剔除比例较低，CTD券变化较小。

4. 多空单量变化

• TF合约：多头主导移仓，尤其在TF合约上表现明显，预计远月合约价格将进一步推升，近月合约因部分空头交割老券而价格受压制。
• T合约：多空单量变化节奏接近，移仓过程较为均衡，跨期策略机会较小。

结论

本次移仓换月由于老券剔除机制和空头交割意愿强烈，TF1812-TF1809跨期价差大概率走扩，但走扩速度较快，需投资者及时获利了结。相比之下，T合约因交割券变化较小，跨期价差策略机会较少。

风险提示

• 资金面超预期：若资金面出现剧烈波动，可能对跨期价差产生重大影响。

附：分析师信息

• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券，现任债券分析师。
• 季威：南京大学经济学学士、伦敦政治经济学院理学硕士，2018年加入招商证券，现任债券分析师。
• 王菀婷：上海财经大学管理学博士，2017年加入招商证券，现任债券分析师。

附：债券信用评分符号和定义