鼎泰新材借壳顺丰控股分析总结
核心内容概述
2016年5月27日，鼎泰新材（002352.SZ）公告顺丰控股拟借壳上市，作价433亿元，通过定增和配套融资实现。此事件被视为中国快递行业整合的重要标志，预计将成为物流史上的关键一年。
主要观点
- 行业整合趋势：快递行业正在向集中度提升的方向发展，预计未来将形成CR3>90%的格局，出现类似UPS、FEDEX的超大型快递物流一体化企业。
- 顺丰优势明显：顺丰凭借自营模式，在高端商务件市场占据主导地位，且拥有更优的财务指标、更前瞻的产业链布局和更强的品牌溢价能力。
- 投资逻辑：快递投资类似于选择一份胜率最高的看涨期权，顺丰因其自营模式和高成长性，被判断为最具潜力的标的。
关键信息
借壳方案
- 顺丰控股整体作价433亿元，扣除原股东置出的8亿元资产，方案为鼎泰新材按10.76元向顺丰方定增39.4亿股，按11.03元向10家机构定增7.26亿股，配套融资80亿元。
- 定增后鼎泰新材总股本约为49亿，王卫以55%持股比例成为第一大股东。
- 按停牌前价格27.7元并考虑分红和10送10，鼎泰新材总市值约为675亿元，对应顺丰16-18年业绩承诺PE分别为31、24和19倍。
顺丰的期权价值
- 监管优势：未来监管趋严，直营模式更易控制质量，顺丰具备先发优势。
- 财务优势：顺丰的PB估值远低于通达系，未来两年业绩承诺增速达26%，高于圆通、申通近8个百分点。
- 产业布局：顺丰在快递产业链布局上更具前瞻性，涵盖报关、物流、金融、冷链、仓配等板块。
- 品牌溢价：顺丰品牌价值高，客户对其服务有更高的信任度和溢价接受度。
市值与投资建议
- 顺丰未来市值空间预计可达1000亿元，按2016年定增后49亿股本计算，合理股价约为20.7元，较停牌前价格13.78元有约48%的上涨空间。
- 首次给予买入-A评级，目标价为20.70元。
行业对比分析
顺丰 vs 通达系
- 业务量增速：顺丰在2013-2015年业务量增速低于通达系，但其在高毛利的商务件市场具有明显优势。
- 盈利水平：顺丰净利润远高于圆通、申通，其单件盈利和净利总额指标领先。
- 成本结构：顺丰重资产模式在电商件市场中面临挑战，但其在高毛利市场中更具竞争力。
- 品牌与服务：顺丰的投诉率远低于行业平均水平，品牌认可度高。
国际对标
- UPS与FEDEX：美国快递市场成熟，估值介于20-30倍，但增速缓慢。
- DHL与日本宅急便：DHL在服务网络和覆盖范围上具有优势，但顺丰在品牌和服务质量上更具竞争力。
- 中国快递市场：预计未来三年保持30%以上增速，顺丰的承诺业绩增速接近30%，其市值有望比肩国际巨头。
风险提示
财务预测与估值
利润表预测（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入 |
812.6 |
668.5 |
655.9 |
122,836.7 |
153,545.9 |
| 净利润 |
24.1 |
25.1 |
23.4 |
2,892.6 |
3,541.7 |
| 每股收益 |
0.21 |
0.22 |
0.10 |
0.59 |
0.72 |
| 每股净资产 |
6.15 |
6.06 |
3.63 |
14.37 |
15.30 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 货币资金 |
109.1 |
94.0 |
305.5 |
61,418.3 |
153,545.9 |
| 资产总额 |
963.9 |
885.4 |
1,275.6 |
209,347.9 |
196,453.7 |
| 负债总额 |
246.0 |
177.4 |
427.5 |
138,808.2 |
121,372.3 |
| 股本 |
77.8 |
116.7 |
233.4 |
4,908.4 |
4,908.4 |
| 股东权益 |
717.9 |
708.0 |
848.1 |
70,539.7 |
75,081.4 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 经营活动现金流量 |
148.5 |
105.9 |
-3.0 |
-120,786.3 |
99,285.5 |
| 投资活动现金流量 |
-79.7 |
3.1 |
-162.2 |
-4,026.0 |
-2,683.0 |
| 融资活动现金流量 |
-140.5 |
-123.1 |
376.6 |
185,925.2 |
-4,475.0 |
财务指标
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入增长率 |
12.6% |
-17.7% |
-1.9% |
18,626.7% |
25.0% |
| 净利润增长率 |
-40.1% |
4.2% |
-6.7% |
12,236.2% |
22.4% |
| 毛利率 |
13.1% |
14.4% |
13.9% |
19.6% |
19.7% |
| 净利润率 |
3.0% |
3.8% |
3.6% |
2.4% |
2.3% |
投资建议
- 假设借壳于2017年元旦完成，预计16-18年净利润分别为0.2亿、28.9亿与35.4亿。
- 首次给予买入-A评级，目标价为20.70元，合理市值约为1000亿元。
行业展望
- 中国快递市场有望成为全球第二大市场，未来三年保持30%以上增速。
- 顺丰作为行业整合的首选，其市值空间预计超过2000亿元，投资价值高于通达系公司。
附件
- 表1: 国内外部分细分行业的龙头公司
- 表2: 鼎泰新材在本轮定增后持股情况
- 表3: 顺丰借壳配套融资80亿元的主要用途
- 表4: 顺丰原股东筹码获利测算
- 表5: 根据快递官网测算个人客户2KG件的费率
- 表6: 全球主要快递经营数据和市值对比
