20171218-天风证券-如何看腾讯_京东参投唯品会_对于各方的价值__10页_1mb

唯品会（VIPS.US）战略合作与投资分析总结

核心内容

2017年12月18日，唯品会宣布获得腾讯与京东总计约8.63亿美元的股权投资，合计持股10%。腾讯投资6.04亿美元，持股7%；京东投资2.59亿美元，持股3%，加上此前的2.5%持股，京东最终持股比例达到5.5%。交易价格为每股A类普通股65.4美元，相当于每个ADS13.08美元，较交易前一个交易日（2017年12月15日）的ADS收盘价溢价55%。此次交易完成后，唯品会将获得8.63亿美元现金，加上三季度末的5.9亿美元现金及现金等价物，合计持有14.5亿美元现金，用于持续投资建设自有物流。

主要观点

1. 交易背景与目的
   此次腾讯与京东的战略投资旨在通过资源互换和战略协同，提升唯品会的流量获取能力，同时增强腾讯和京东在电商领域的布局与互补。

2. 唯品会的估值分析
   唯品会长期处于低估值状态，近两年Forward PE估值区间在15x-21x。在连续20个季度盈利的背景下，估值跌破15x。以55%溢价计算，Forward PE为17.2x，处于过去两年的估值中枢，显示该溢价具有一定合理性。

3. 交易对各方的价值

   • 腾讯：通过投资唯品会，丰富其电商布局，保持对阿里的竞争；扩大微信支付的应用场景；提升小程序新零售的流量变现效率。
   • 京东：弥补女性用户覆盖不足，增强服饰品类的丰富度；通过与唯品会的会员体系打通，实现交叉销售。
   • 唯品会：获得腾讯与京东的流量支持，缓解客户获取成本高、流量不足的问题；提升在男性消费品类的丰富度；实现与京东的会员体系联动，形成更广泛的用户生态。

关键信息

各方优势与劣势

交易后的股权结构变化

唯品会财务表现

• 总收入：3Q17达153.1亿元，同比增长27.6%，环比下滑12.6%，高于收入指引中值1.1%，超过市场预期1.2%。
• 综合毛利率：3Q17为22.9%，同比下滑1.6个百分点，环比改善0.9个百分点。
• 经调整运营利润率：3Q17为3.4%，同比下滑0.9个百分点，环比下滑0.1个百分点。
• 净利润：3Q17经调整净利润为5.6亿元，同比下滑6%，环比下滑23.1%，低于市场预期2.6%。
• 利润率：3Q17为3.7%，同比下滑1.3个百分点，环比下滑0.5个百分点。

唯品会业务亮点

• 电商业务：3Q17季度活跃买家增长14.4%至2,380万，订单数增长23.1%至7,400万。
• 金融业务：截止3Q17，唯品会消费金融业务拥有380万用户，同比增长146%。
• 物流建设：截止2017年9月30日，唯品会拥有240万方仓储物流面积（占京东的26.7%），其中自有150万方，中国有14个本地化仓储中心，物流配送人员约2.7万人。

风险提示

• 行业增速放缓
• 电商行业竞争加剧
• 业务协调不及预期

战略合作意义

此次战略合作通过资源整合和协同效应，有望形成“电商+金融+物流”三位一体的生态链，提升各方在市场中的竞争力和盈利能力。腾讯与京东借助唯品会的服饰品类优势，增强其在电商领域的覆盖；唯品会则通过腾讯和京东的流量支持，提升用户增长和收入表现。

分析师声明

本报告由分析师文浩与王晨撰写，所有观点反映个人看法，与报酬无直接或间接关联。

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