20220421-德邦证券-美债笔记_3_美债手册101_2.9_后走向何方_17页_1mb

宏观专题总结：美债利率的五因子分析框架

核心内容

本报告围绕美国十年期国债利率（TSY）的变化，系统梳理了三种主要分析框架，揭示了其背后的五因子结构，即：预期实际利率（r）、预期通胀率（π）、增长风险溢价（GRP）、通胀风险溢价（IRP）以及流动性风险溢价（LRP）。这些因子共同决定了美债利率的走势，并且反映了市场对货币政策、经济增长和通胀水平的预期。

主要观点

1. TSY = BEI + TIPS 框架

• BEI（盈亏平衡通胀率）反映市场对未来通胀的预期。
• TIPS（通胀保护国债收益率）反映市场对未来经济增长的预期。
• 四种组合分别对应四种宏观预期：双涨（过热）、双降（衰退）、BEI涨TIPS跌（滞胀）、BEI跌TIPS涨（复苏）。
• 注意事项：
  • TIPS流动性较差，受美联储QE影响显著。
  • TIPS同时包含对冲需求和流动性扭曲因素。
  • 2022年美联储缩表使TIPS收益率显著上行。

2. TSY = R + TP 框架

• R（风险中性利率）反映市场对短期利率路径的预期，与联邦基金利率（FFR）走势高度一致。
• TP（期限溢价）反映市场对未来增长与通胀的预期，由美债期限结构推导得出，而非残差项。
• R的期限结构：
  • 加息预期前置，导致R曲线全面抬升与平坦化。
  • 4月数据显示，R10隐含未来10年加息路径为：6.5次（未来1年）、4.5次（未来2年）、1次（未来3年）。
• TP的期限结构：
  • 经济过热周期深化，TP远期曲线由凸转凹。
  • 近端TP由负转正，远端仍保持下倾，反映对长期经济和通胀的下行预期。
  • △TP曲线呈现“搅拌器”形态，暗示从过热向衰退的预期转变。

3. TSY = r + π + TP 框架（结合Bernanke与Clarida）

• r（预期实际短期利率）与 π（预期通胀率）构成风险中性名义利率 R。
• TP被进一步拆解为三个风险溢价：GRP（增长风险溢价）、IRP（通胀风险溢价）、LRP（流动性风险溢价）。
• R与TP的关系：
  • R主要反映对货币政策的预期。
  • TP反映对未来增长和通胀的预期。

关键信息

五因子结构

• TSY = r + π + GRP + IRP + LRP
• r：预期实际利率，受非货币政策因素影响。
• π：预期通胀率，受美联储政策锚定影响。
• GRP：增长风险溢价，反映市场对未来经济增长的预期。
• IRP：通胀风险溢价，反映通胀波动率对固定收益资产的影响。
• LRP：流动性风险溢价，反映市场流动性预期变化。

2021年9月以来的分析

• R的期限结构：
  • 加息预期前置，R曲线全面抬升且趋平。
  • R10隐含未来10年加息预期为12次，路径为6.5→4.5→1次。
• TP的期限结构：
  • 近端TP由负转正，远端仍保持下倾。
  • △TP曲线呈现“搅拌器”形态，反映从过热向衰退的预期转变。
• TP的驱动因素：
  • GRP：经济从过热向衰退过渡时，增长风险溢价下降。
  • IRP：通胀波动率上升将导致IRP增加，TP上升。
  • LRP：美债波动率上升将导致LRP增加，TP上升。

美债利率的展望

• 假设风险中性利率R从当前的6.5+4.5+1次（25bps/次）切换为9+4+0次，TP从-0.1%回归至0%，则十年美债利率将从2.85%上行至3.20%。
• 在通胀不失控的前提下，3.20%可能是全年美债利率的高点。

风险提示

1. 美国通胀失控风险：通胀正在从“黑天鹅”向“灰犀牛”演变。
2. 新冠毒株变异：可能引发新的疫情冲击。
3. 美联储加速紧缩：可能导致宏观流动性与金融条件极度收紧。
4. 俄乌冲突升级：可能引发更大规模的军事冲突。
5. 全球供应链修复延后：可能对通胀和经济增长构成持续压力。

图表要点

• 图1：十年国债实际值 vs 彭博调研的分析师一致预期。
• 图2：TSY、BEI、TIPS时间序列。
• 图3：TSY与BEI、TIPS的贡献率。
• 图4：TSY实际值与ACM模型拟合值、R、TP。
• 图5-7：R1、R10与FFR、FFZ2时间序列。
• 图8-12：TP与经济数据（如失业率、产出缺口、CPI波动率）关系。
• 图13-19：TP的期限结构、远期曲线、与宏观经济变量的联动。
• 图20-21：通胀预期的期限结构与美债波动率MOVE指数。

结论

本报告通过对美债利率的多维度分析，揭示了其背后的五因子结构，为理解美债利率走势提供了系统框架。结合当前加息预期与经济周期的演变，预计十年美债利率将在2023年达到3.20%的高点。同时，报告指出需警惕通胀失控、疫情反复、地缘政治冲突和供应链修复延后等风险因素对美债市场的潜在冲击。