美债笔记_3：美债手册101，2.9_后走向何方-20220421-德邦证券-17页_1mb

宏观专题总结：美债利率的五因子分析与未来展望

核心内容

本报告围绕美债利率的构成与驱动因素展开分析，提出美债利率（TSY）可被拆解为五个关键因子：预期实际利率（r）、预期通胀率（π）、增长风险溢价（GRP）、通胀风险溢价（IRP）以及流动性风险溢价（LRP）。通过梳理三种主要的分析框架，报告为理解美债利率走势提供了系统的视角，并对当前十年美债利率突破2.9%后的潜在走势进行了展望。

主要观点

• 美债利率五因子模型：TSY = r + π + GRP + IRP + LRP。前两个因子反映市场对货币政策的预期，后三个因子反映市场对未来经济增长与通胀的预期。
• 风险中性利率（R）：R主要反映市场对短期美债远期利率路径的预期，其期限结构受加息预期的深度影响，表现为曲线的全面抬升与平坦化。
• 期限溢价（TP）：TP反映的是长端相对于滚动短端利率所要求的风险溢价，由增长风险溢价（GRP）、通胀风险溢价（IRP）和流动性风险溢价（LRP）组成。其期限结构的变化揭示了市场对经济周期、通胀波动及流动性预期的判断。
• 加息预期前置：根据当前市场预期，R10隐含未来1年加息6.5次，未来2年加息4.5次，未来3年加息1次，若加息预期进一步前置至未来1年9次，十年美债利率将上行至3.20%。

关键信息

分析框架

1. TSY = BEI + TIPS

   • BEI反映未来通胀预期
   • TIPS反映未来经济增长预期
   • 四种组合分别对应四种宏观预期：双涨（过热）、双降（衰退）、BEI涨TIPS跌（滞胀）、BEI跌TIPS涨（复苏）
   • 注意事项：TIPS流动性差、包含对冲需求、受美联储QE影响

2. TSY = R + TP

   • R：风险中性利率，反映短期美债远期利率路径的预期
   • TP：期限溢价，反映长端相对于滚动短端利率所要求的风险溢价
   • ACM模型优点：TP由期限结构计算得出，而非残差项；提供1-10年期详细数据
   • 缺点：数据滞后，无法实时反映盘中交易

3. TSY = r + π + TP

   • 基于Bernanke和Clarida的框架，TP进一步拆解为GRP、IRP、LRP
   • r与π为风险中性预期，TP为风险溢价

R的期限结构

• 加息预期的深化对R曲线影响为“熊平”，表现为全面抬升与平坦化
• R的远期曲线反映市场对FFR变化预期的分布，加息预期更集中于近端
• 当前R10隐含未来10年加息路径为：未来1年9次、未来2年4次、未来3年0次（基于25bps/次）

TP的期限结构

• 经济过热周期深化使TP远期曲线由凸转凹
• 近端TP由负转正，远端仍保持下倾趋势，反映对长期经济和通胀的下行预期
• △TP曲线呈现“搅拌器”形态，暗示从过热向衰退的预期转变
• TP的变化与经济增长、通胀波动率及流动性预期密切相关

风险提示

• 美国通胀失控风险从黑天鹅向灰犀牛转变
• 新冠毒株变异可能引发新的疫情冲击
• 美联储加速紧缩将引发宏观流动性与金融条件的极致收紧
• 俄乌冲突升级可能引发更大规模军事冲突
• 全球供应链修复延后

未来展望

• 若风险中性利率R10从当前水平上升1次（25bps），且TP从-0.1%回升至0%，则十年美债利率将从2.85%上行至3.20%
• 在通胀不失控的前提下，3.20%将是全年预期交易下的高点

图表目录

• 图1：美国十年国债实际值 vs 彭博调研分析师一致预期
• 图2：TSY、BEI、TIPS时间序列
• 图3：TSY与BEI、TIPS的贡献率时间序列
• 图4：TSY的实际值与ACM模型拟合值、R、TP时间序列
• 图5：R1、R10与FFR时间序列
• 图6：R1与FFZ2时间序列
• 图7：R10与FFZ2时间序列
• 图8：TP1、TP10与失业率时间序列
• 图9：2021年9月以来R的期限结构
• 图10：R期限结构隐含的远期曲线
• 图11：△R的期限结构
• 图12：△R期限结构隐含的加息预期
• 图13：2021年9月以来TP的期限结构
• 图14：TP期限结构隐含的远期曲线
• 图15：△TP的期限结构
• 图16：TP10与r10、π10时间序列
• 图17：不同周期底部以来的产出缺口时间序列
• 图18：TP1、TP10与未来1年衰退概率时间序列
• 图19：TP1、TP10与CPI滚动12个月标准差时间序列
• 图20：2021年9月以来通胀预期的期限结构
• 图21：十年美债利率 vs MOVE指数时间序列

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，拥有中国人民大学与清华大学背景，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券
• 张佳炜：德邦证券研究助理，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（Distinction），具备4年海外宏观与资产配置研究经验

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户参考，不构成投资建议
• 报告内容基于公开信息，分析逻辑为作者独立研究，不受到第三方影响
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投资评级说明

• 股票投资评级：买入、增持、中性、减持
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