2018年-BIS国际清算银行_Effects_of_asset_purchases_and_financial_stability_measures_on_term_premia_in_the_euro_area_25页_480kb

总结：资产购买与金融稳定措施对欧元区十年期政府债券期限溢价的影响

核心内容

本研究探讨了欧洲央行（ECB）在2008-2009年全球金融危机和2010-2011年欧元区主权债务危机后，资产购买计划和金融稳定措施对欧元区11国十年期政府债券期限溢价的影响。研究发现，这些措施对高主权风险国家的期限溢价有更显著的降低作用，而对于低主权风险国家，如德国、荷兰和芬兰，期限溢价则有所上升或未显著变化。

主要观点

• 资产购买计划（如CBPP1、CBPP2、SMP、OMT、ABSPP和PSPP）和金融稳定措施对不同欧元区国家的期限溢价产生了差异化的效应。
• 高主权风险国家（如意大利、西班牙、爱尔兰和葡萄牙）的期限溢价在这些措施的公告后显著下降，降幅在13至49个基点之间。
• 低主权风险国家（如德国、荷兰和芬兰）的期限溢价在资产购买计划的公告后有所上升，或未显著变化。
• 金融稳定措施的公告对意大利和爱尔兰的期限溢价有显著影响，而德国的期限溢价在这些措施的公告后也有所上升。
• 期限溢价的变动可能与市场对主权风险的重新评估、流动性风险以及投资者对“避险资产”（如德国国债）的偏好变化有关。

关键信息

研究范围

• 研究覆盖了欧元区11国：德国、荷兰、芬兰、奥地利、法国、比利时、意大利、西班牙、爱尔兰、葡萄牙和希腊。
• 使用了NIESR提供的十年期政府债券收益率分解数据，将收益率分为期限溢价和预期利率两部分。
• 期限溢价包括流动性溢价和信用风险溢价。

数据与方法

• 数据来源包括ECB政策利率变化、主权CDS（信用违约互换）和Citigroup经济意外指数。
• 使用事件研究法（dummy variable event regressions）分析了资产购买和金融稳定措施的公告对期限溢价的影响。
• 回归模型形式如下：
  $$
  \Delta y (t) = c + \beta_{ap} d_{ap}(t) + \beta_{fs} d_{fs}(t) + \gamma pol^{sur}(t) + \delta \Delta esi(t) + \varepsilon_t
  $$
  其中：
  • $\Delta y(t)$ 表示每日期限溢价变化；
  • $d_{ap}(t)$ 和 $d_{fs}(t)$ 分别为资产购买和金融稳定措施的公告虚拟变量；
  • $pol^{sur}(t)$ 表示ECB政策利率的意外变化；
  • $\Delta esi(t)$ 表示Citigroup经济意外指数的变化。

结果分析

• 资产购买计划的公告对高主权风险国家的期限溢价有显著降低作用，而对低主权风险国家的影响较小或为正。
• 金融稳定措施的公告同样对高主权风险国家的期限溢价产生显著负面影响，但对德国的影响较小，甚至在某些情况下不显著。
• 在5天和10天的窗口分析中，结果仍然保持稳健，表明这些影响并非短期波动，而是具有持续性。

金融稳定措施的影响

• 金融稳定措施（如EFSF和ESM的建立）减少了外围国家政府债券收益率相对于核心国家（如德国）的溢价。
• 这些措施的公告可能增加了市场对担保国（如德国）政府债券风险的感知，从而导致期限溢价上升。

机制解释

• 期限溢价的变动可能与市场对主权风险、流动性风险和投资者行为（如“避险资产”偏好）有关。
• 德国国债的期限溢价在某些情况下上升，可能是因为市场对ECB购买外围国家国债可能导致资金转移和损失分摊的担忧，从而减少了对德国国债的“避险”需求。

结论

本研究确认了ECB的资产购买计划和金融稳定措施在降低欧元区高主权风险国家的期限溢价方面发挥了重要作用。这些措施不仅影响了市场对主权风险的预期，还改变了投资者对不同国家政府债券的偏好。然而，对于低主权风险国家，如德国，这些措施的影响则较为复杂，可能因市场行为和风险感知的变化而出现期限溢价上升的现象。

关键措施与时间线

关键变量

• 主权CDS（信用违约互换）：衡量国家主权风险的指标。
• Citigroup经济意外指数：衡量经济数据与市场预期之间的差异。
• VSTOXX指数：衡量欧元区金融市场波动性的指标。

重要发现

• 高主权风险国家对资产购买和金融稳定措施的反应更为强烈。
• 期限溢价的变化反映了市场对风险的重新评估。
• 德国国债的期限溢价在某些情况下上升，可能与“避险资产”效应的逆转有关。
• 研究结果在使用不同时间窗口和控制变量后仍保持稳健。