2017年-BIS国际清算银行_The_macroeconomic_effects_of_asset_purchases_revisited_24页_447kb

总结：资产购买的宏观经济效应再审视

核心内容

本论文重新审视了2008年金融危机后，美国联邦储备委员会（美联储）和英国央行（英格兰银行）实施的大规模资产购买计划（APP）对宏观经济的影响。通过构建贝叶斯向量自回归模型（BVAR），研究了资产购买公告的冲击对宏观经济变量的影响，并通过子样本分析评估了其随时间变化的有效性。研究发现，早期资产购买计划具有显著的正向宏观效应，但后续计划的效果减弱，部分甚至不显著。此外，资产购买对股票价格具有显著且持续的正向影响。

主要观点

1. 资产购买的有效性随时间减弱

   • 早期资产购买计划（2008年至2011年中）对实际GDP和价格水平有显著的正向影响。
   • 后续资产购买计划（2011年后）的效果明显减弱，部分冲击的宏观效应接近于零。
   • 这一减弱可能部分归因于市场对资产购买计划的预期增强，导致冲击的实际效果被提前定价。

2. 金融市场的反应依然显著

   • 资产购买对债券收益率和股票价格的影响在两个国家都保持显著，且影响持续。
   • 股票价格的响应幅度远大于实际GDP和价格水平，表明资产购买对风险资产的影响更为突出。

3. 货币政策传导机制的变化

   • 在经济从危机恢复的过程中，货币政策的传导可能受到“宏观金融逆风”的影响，如债务负担、金融部门功能受损和不确定性增加。
   • 低利率环境可能削弱货币政策的传导效果，同时影响银行盈利和信贷供给。

4. 资产购买对股票市场的影响

   • 资产购买对股票市场的影响相对独立于宏观经济效果，且持续性强。
   • 一些研究认为资产购买可能推高股票价格，增加未来金融波动的风险，但本研究认为这种影响可能是多渠道的，且可能抵消部分宏观效应的减弱。

关键信息

• 研究方法：采用贝叶斯VAR模型，通过子样本分析评估资产购买计划随时间变化的有效性。
• 数据来源：美国和英国的宏观经济数据，包括GDP、消费者价格指数（CPI）、长期国债收益率、股票价格指数等。
• 资产购买计划规模：将资产购买公告的冲击标准化为2009年第一季度GDP的1%，以增强跨国比较。
• 模型识别：使用零限制和符号限制相结合的方法，以区分资产购买冲击与总需求和总供给冲击。
• 结果稳健性：研究结果在样本扩展至2016年时仍保持稳健，表明资产购买效果的减弱具有持续性。

结构分析

1. 引言

• 2008年金融危机后，主要发达经济体央行实施了大规模资产购买计划。
• 虽然这些措施在遏制危机和防止经济进一步衰退中发挥了关键作用，但经济复苏乏力引发了对其长期效果的质疑。
• 论文旨在评估资产购买计划的宏观效应是否随时间减弱。

2. 实证方法

• 使用月度贝叶斯VAR模型，分析资产购买公告的冲击对宏观经济的影响。
• 通过子样本分析（2008–2011 vs. 2011–2016）评估政策效果的变化。
• 考虑了债券收益率和股票价格的冲击，以及预期资产购买的影响。

3. 实证结果

• 全样本结果：资产购买公告对实际GDP和CPI有显著的正向影响，股票价格也显著上升。
• 子样本结果：早期计划效果显著，后续计划效果减弱，尤其在实际GDP和价格水平上。
• 股票市场影响：资产购买对股票价格的影响持续且显著，远大于对GDP和价格的影响。

4. 期限利差冲击

• 期限利差冲击分析显示，资产购买计划的宏观效应随时间减弱，但对债券市场的影响依然显著。
• 与之前的文献相比，研究发现资产购买在英国的宏观效应减弱更为明显，这可能与子样本划分时间点不同有关。

5. 预期资产购买的影响

• 使用美联储纽约分行主交易商调查的预期数据，评估预期对资产购买效果的影响。
• 发现预期增强可能导致实际效果被低估，尤其是在后期计划中。

结论

• 资产购买计划的宏观效应随时间减弱，但对股票市场的影响持续显著。
• 市场预期的增强可能是影响政策效果的重要因素。
• 低利率环境可能削弱货币政策的传导效果，但对股票市场的正向影响依然存在。

附注

• 数据范围：美国样本为2008年11月至2014年10月，英国样本为2009年1月至2016年11月。
• 模型设定：VAR模型滞后阶数为2，使用Normal-Wishart先验分布进行估计。
• 论文强调了资产购买对宏观经济和金融市场不同层面的影响，并指出未来研究应进一步考虑预期和市场结构变化对政策效果的影响。