电商行业：出了什么问题？从阿里巴巴调低全年收入增速预期说起-20181105-国金证券-13页-1mb

电商行业研究 增持（维持评级）总结

核心内容

本报告分析了中国电商行业的发展趋势及主要玩家的表现，重点围绕阿里巴巴、京东、拼多多、网易等企业展开。报告指出，随着宏观经济增速放缓，电商行业整体增长趋缓，部分平台的货币化率可能见顶。同时，拼多多等新兴平台凭借社交电商模式迅速崛起，成为行业增长的新引擎。

主要观点

• 电商行业增速放缓：阿里巴巴2019财年第二季度财报显示，其核心业务收入增速虽保持稳定，但天猫实体GMV增速持续下滑，表明行业整体增长动力减弱。
• 货币化率接近顶部：阿里货币化率提升主要依赖于广告和佣金收入，但增速已趋缓，且公司主动降低货币化率以支持中小企业，预示其增长引擎可能已接近极限。
• 高端品牌增长乏力：天猫平台中高端品牌GMV增速显著下降，尤其是宝尊电商代运营品牌的GMV增速下滑，表明阿里高端化战略面临挑战。
• 拼多多崛起不可阻挡：拼多多凭借社交拼团模式迅速扩张，GMV增速保持三位数，其品牌化趋势远超市场预期，未来有望超越京东。
• 京东战略失误与生态位下降：京东在与阿里的竞争中逐渐失去优势，未能有效利用腾讯社交生态，且在用户粘性、内容电商等方面落后，面临较大转型压力。
• 网易电商发展受限：网易考拉和严选缺乏流量优势与商业模式创新，难以独立发展，只能借助拼多多等平台获取流量。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金其他互联网指数：6157.41
• 沪深300指数：3290.25
• 上证指数：2676.48
• 深证成指：7867.54
• 中小板综指：7908.69

电商平台表现

• 阿里巴巴：核心商务收入增长56%，但天猫实体GMV增速下滑至30%，货币化率可能见顶；战略转型至新零售，但缺乏明确方向。
• 京东：GMV增速放缓，用户使用时长不足，未能有效利用腾讯生态流量，面临较大的增长瓶颈。
• 拼多多：GMV保持高速增长，预计2019年可达8000-9100亿元，社交拼团模式具备高壁垒，品牌化趋势加速。
• 网易：考拉与严选GMV增速低迷，缺乏流量与创新，品牌化尝试效果有限。

投资建议

• 阿里巴巴：正处于第三次战略转型期，需在新零售、阿里云、海外电商等领域持续投入，短期内利润压力较大，但长期价值仍值得期待。
• 京东：虽面临挑战，但凭借自营模式仍能守住核心市场，未来需在内容电商、社交生态等方面寻求突破。
• 拼多多：增长潜力巨大，具备社交电商壁垒，未来有望突破1万亿GMV，成为行业新龙头。
• 网易：电商业务发展受限，建议其借助拼多多获取流量，但难以形成独立竞争优势。

风险提示

• 宏观经济风险：经济增速放缓可能抑制整体消费需求。
• 监管风险：《电子商务法》实施后，行业面临更严格的合规要求。
• 商业模式风险：新零售、社交电商等新兴模式存在不确定性。
• 技术替代风险：AI、大数据等技术可能对传统电商模式构成替代威胁。

行业评级说明

• 增持：预期未来6-12个月内行业上涨幅度在5%—15%之间。

结构分析

行业趋势

• 电商行业增长引擎正在从高端、中心化平台向低端、去中心化平台转移。
• 社交电商、内容电商成为新的增长点，阿里、京东等传统平台需加快转型步伐。

竞争格局

• 阿里、京东、网易面临增长瓶颈，拼多多则凭借社交模式迅速崛起。
• 京东在腾讯生态中的地位下降，阿里则在新零售领域持续布局。

战略转型

• 阿里正从传统电商向新零售转型，需在多个领域试错，短期利润承压。
• 京东需在内容电商和社交生态中寻找突破口，否则难以维持增长。
• 拼多多则在巩固低端市场的同时快速品牌化，成为社交电商的代表。

总结

本报告指出，中国电商行业正经历从传统模式向社交、内容、去中心化模式的转型。阿里巴巴虽面临货币化率见顶和增长放缓的挑战，但其战略转型仍在继续。京东因战略失误与生态位下降，增长受限，但自营模式仍具优势。拼多多凭借社交拼团模式快速崛起，成为行业新星，其品牌化趋势超出预期。网易电商则因缺乏流量和创新，难以独立发展，需借助外部平台获取增长动力。整体来看，行业正面临结构性调整，投资者应关注转型中的机会与风险。