深度报告-20210308-天风证券-贝泰妮-300957.SZ-卡位千亿黄金赛道_渠道营销研发三轮驱动铸就行业标杆_36页_5mb

贝泰妮（300957）总结

核心内容概述

贝泰妮是一家专注于功能性护肤领域的中国公司，以“薇诺娜”品牌为核心，致力于为敏感肌肤提供温和、专业的护理产品。公司通过“耕渠道+精营销+强研发”三轮驱动策略，迅速成长为国内皮肤学级护肤品市场占有率第一的龙头企业，并在行业标准制定方面占据重要地位。公司不仅在产品上主打植物活性成分与草本概念，还通过线上销售和线下CS渠道的结合，实现了快速扩张和市场渗透。

主要观点

• 品牌定位清晰：贝泰妮以“薇诺娜”为主品牌，拓展多个子品牌，覆盖敏感肌、婴幼儿、痘痘肌、干燥肌等细分市场。
• 产品力突出：主打植物性成分，如马齿苋、青刺果油等，产品具有科学背书，深受皮肤科医生推荐。
• 营销策略多元：公司结合医学背书、患者教育、跨界联名、直播营销等方式，提升品牌影响力。
• 研发实力强劲：公司重视研发，拥有46项境内有效专利和11项核心技术，研发投入持续增加。
• 渠道布局全面：线上线下渠道协同，线上自营模式占比较高，带动高毛利率；线下渠道通过CS渠道赋能，覆盖低线城市。
• 财务表现亮眼：近4年营收CAGR达50%，净利润CAGR达51.64%，毛利率保持在80%以上，净利率稳定在20%左右。
• 行业前景广阔：中国功能性护肤市场预计2025年将突破千亿，贝泰妮作为国货代表，有望持续受益。
• 估值潜力大：预计上市后估值有望超过100-120倍，目标市值820-984亿元。

关键信息

公司背景与品牌

• 成立于2010年，起源于药企背景，专注敏感肌护理。
• 主品牌“薇诺娜”成立于2008年，后因公司独立发展。
• 衍生品牌包括“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“资润”等，覆盖不同肤质和年龄段。

股权与团队

• 控制股东为昆明诺娜科技有限公司（54.23%）和云南哈祈生企业管理有限公司（3.05%）。
• 管理团队和研发团队多有医药背景，如董事长郭振宇博士曾任美国乔治华盛顿大学教授，何黎教授为知名皮肤科医生。

业务布局

• 护肤品业务为主，占比达89.65%（2020H1）。
• 彩妆与医疗器械业务也保持增长，但占比相对较小。
• 薇诺娜产品线中，“舒敏系列”占公司主营收入近40%，其中“舒敏保湿特护霜”贡献约18%的收入。

财务数据与增长

• 2017-2020年营业收入分别为7.98/12.4/19.4/26.9亿元，CAGR为50%。
• 2017-2020年净利润分别为1.6/2.6/4.1/5.4亿元，CAGR为51.64%。
• 2020年H1线上销售占比达83.1%，毛利率保持在80%以上。

市场空间与竞争格局

• 中国功能性护肤市场2019年达740亿元，预计2025年将突破千亿。
• 薇诺娜市占率从2017年的13.08%提升至2019年的20.54%，成为国内功能性护肤市场第一。
• 国产品牌CR3市占率从2015年的15.34%提升至2019年的27.38%，国际品牌市占率逐年下降。

产品与营销亮点

• 主打草本概念，以植物活性成分为核心，如青刺果油、马齿苋提取物。
• 产品采用小容量、低标价、高单价形式，提升毛利和新客户吸引力。
• “舒敏保湿特护霜”为爆款单品，2019年占薇诺娜天猫旗舰店GMV的20.6%，连续三年蝉联细分类目冠军。
• 通过医学背书、患者教育、直播营销、跨界联名等方式，提升品牌影响力和用户粘性。

渠道策略

• 线上渠道：较早布局，依托成熟团队和多元化渠道深耕，线上销售占比逐年提升。
• 线下渠道：积极布局全国，通过CS渠道赋能，覆盖低线城市，增强市场渗透。

研发能力

• 截至2020H1，公司拥有46项境内有效专利和11项核心技术。
• 研发投入逐年增加，2019年研发费用率达2.8%，高于行业平均水平。
• 研发团队专业且经验丰富，主要负责产品配方研发、感官评估、消费者调研等。

盈利预测与估值

• 预计2020-2022年营业收入分别为26.9/39.3/55.8亿元，净利润分别为5.4/8.2/11.7亿元。
• 发行PE预计在70-80倍，对应发行市值378亿-432亿。
• 预计上市后估值有望超过100-120倍，目标市值820-984亿元。

风险提示

• 行业竞争加剧，可能导致市场份额下降。
• 获客成本快速增长，可能影响盈利能力。
• 税收优惠政策变动，可能影响公司经营。

投资建议

• 公司成长性强，具备打造爆款的核心能力，给予“买入”评级。

图表目录（摘要）

• 图1：贝泰妮作为国内功能性护肤先行者，赶超欧美引领国潮。
• 图2：薇诺娜双十一天猫美妆类目排名Top9。
• 图3：薇诺娜双十一天猫官方旗舰店GMV破7亿，同比增长105%。
• 图4：公司所获荣誉。
• 图5：公司股权结构。
• 图6：管理团队和研发团队核心成员。
• 图7：聚焦主品牌，拓展子品牌。
• 图8：公司2017-2020H1各品牌营收。
• 图9：公司2017-2020H1各品牌收入占比。
• 图10：公司2017-2020H1主营业务构成。
• 图11：公司2017-2020H1各业务占比。
• 图12：公司2017-2020年营收。
• 图13：2019年各产品收入比重。
• 图14：公司2017-2020H1各渠道销售收入比重。
• 图15：2017-2019年线上自营成交顾客数。
• 图16：同业可比公司毛利率。
• 图17：同业可比公司分销渠道占比。
• 图18：公司2017-2020年净利润。
• 图19：同业可比公司净利润率。
• 图20：2017-2019年各项费用率。
• 图21：2017-2020H1年销售费用明细占比。
• 图22：2017-2020H1年管理费用明细占比。
• 图23：同业可比公司销售费用率。
• 图24：2017-2020H1年贝泰妮货币资金余额。
• 图25：2017-2020H1年贝泰妮经营活动和投资活动现金流。
• 图26：国产品牌VS外资品牌。
• 图27：主打抗敏化妆品品牌认知程度。
• 图28：疫情前/后选择护肤品的关键考虑因素。
• 图29：潜在消费者购买护肤品主要关注点热度指数对比。
• 图30：疫情前/后护肤品信息渠道信任度。
• 图31：2010-2023E年全球功能护肤市场规模。
• 图32：2015-2019年中国功能护肤市场规模。
• 图33：2020年6月小红书平台护肤话题笔记数量。
• 图34：中国皮肤学级护肤品市场规模。
• 图35：2015-2019年中国CR3/5/10功能性护肤品牌市占率。
• 图36：2015-2019年国产与国际皮肤学级护肤品牌CR3情况。
• 图37：皮肤学级护肤品牌市占率：薇诺娜跃升第一。
• 图38：2019年全球主要国家皮肤学级护肤品渗透率。
• 图39：薇诺娜联合5大协会举办中国敏感性皮肤高峰论坛。
• 图40：薇诺娜发布功效性护肤品临床应用精粹。
• 图41：理肤泉&薇姿产品主打泉水成分。
• 图42：薇诺娜产品主打植物性成分。
• 图43：薇诺娜四大植物性成分。
• 图44：薇诺娜产品修护能力经学术认证。
• 图45：薇诺娜舒敏系列产品GMV占比。
• 图46：2019.7-2020.7舒敏保湿特护霜占全店GMV比例。
• 图47：各品牌明星单品GMV占比。
• 图48：2017-2019年线上自营销售收入。
• 图49：2017-2019年线上分销销售收入。
• 图50：2017-2019年线下渠道收入。
• 图51：2019年线下渠道各模式收入。
• 图52：2017-2019年线上渠道营收占比。
• 图53：薇诺娜线下服务网点分布。
• 图54：2017-2019年线下渠道各模式收入。
• 图55：2019年9月MAT药妆热议用户提及渠道类型。
• 图56：2020年6月薇诺娜入驻屈臣氏门店。
• 图57：2017-2019年各品类毛利率。
• 图58：2019年各渠道毛利率。
• 图59：薇诺娜近1年营销打法拆解。
• 图60：薇诺娜借助医院+医生实现学术营销。
• 图61：薇诺娜邀请专家全年不间断义诊进行医学背书。
• 图62：薇诺娜微博义诊次数月增长数据。
• 图63：薇诺娜通过直播开展护肤教育。
• 图64：薇诺娜+中国邮政跨界联名。
• 图65：明星流量造势和首次联名破圈，吸引大量粉丝。
• 图66：薇诺娜迪士尼合作系列。
• 图67：张予曦魔法米奇燃梦精华礼盒抖音视频数据。
• 图68：薇诺娜天猫双11直播GMV数据。
• 图69：公司研发人员占比。
• 图70：公司研发人员逐年增长。
• 图71：公司研发投入不断增加。
• 图72：公司拥有的发明专利占知识产权体系内31.7%。
• 图73：公司资质。
• 图74：贝泰妮研发费用率高于同行。
• 图75：公司研发中心体系。
• 图76：公司募集资金投入中央工厂新基地建设。

表格目录（摘要）

• 表1：同类面霜产品价格。
• 表2：从客户的效用需求角度出发，研发出舒敏保湿特护霜。
• 表3：公司与国内主要连锁大药房建立了合作关系。
• 表4：公司盈利预测（万元）。
• 表5：A股化妆品相关公司估值对比表。