20210819-国信证券-国信宏观固收_俭以养_德_（一）_内源融资企业与金融的平衡术_9页_1mb

宏观快评总结

核心内容

本报告主要分析德国金融体系与实体经济之间的互动关系，探讨其在融资结构、银行制度、企业杠杆率等方面的特征，并分析其对当前中国宏观政策的借鉴意义。

主要观点

1. 德国金融与实体的互利共生模式

• 德国金融体系避免过度金融化，制造业未出现产业空心化，政府杠杆率较低，小微企业融资相对容易。
• 德国的金融与实体经济之间形成了稳定的共生关系，这种模式对当前中国“房住不炒”、股市健康发展、隐性债务化解等宏观语境具有参考价值。

2. 德国银行业贷款的三个特征

• 贷款结构以服务业为主，但制造业贷款效率更高：服务业贷款占比约50%，制造业贷款占比约10%左右，但制造业贷款创造的效率更高。
• 长期贷款占主导：无论是制造业还是服务业，长期贷款占比均远高于短期和中期贷款，制造业长期贷款占比超过80%。
• 企业参股与银行扩表速度慢：德国银行业通过企业参股实现多元化经营，但扩表速度相对平缓，过去20年半仅增长62%，远低于美国和日本。

3. 外源融资配比低的副作用

• 德国企业外源融资需求不足，导致股市发展缓慢，公司市值占GDP比重长期低于美国、日本和中国。
• 股票市场进步空间受限，资本市场活力有所减退。

4. 德国国家层面报表隐含的信息

• 德国实体企业资产负债表受损程度较轻，居民储蓄是主要资金来源，政府和企业通过赤字化投资推动经济发展。
• 德国政府杠杆率低于其他发达经济体，实体企业具备较强的内源融资能力，因此无需依赖高杠杆来刺激经济。

关键信息

• 宏观经济数据：

  • 固定资产投资累计同比：10.30%
  • 社零总额当月同比：8.50%
  • 出口当月同比：19.30%
  • M2：8.30%

• 德国金融体系特点：

  • 银行业贷款以服务业为主，但制造业贷款效率更高。
  • 银行通过企业参股实现多元化经营，扩表速度较慢。
  • “全能银行”制度下，银行可参与企业治理，增强银企信任。

• 股市表现与融资结构：

  • 德国股市长期低迷，公司市值占GDP比重远低于中美日。
  • 外源融资不足限制了股市发展，但并未影响银行信贷的稳健性。

• 杠杆率与经济增长：

  • 德国企业杠杆率较低，政府杠杆率也低于发达经济体一般水平。
  • 实体企业具备内源融资能力，使得外部融资反馈的杠杆率得以控制，而非经济不景气或企业不进取。

图表说明

• 图1：德国金融系统和实体企业关联
• 图2：德国制造业和服务业贷款结构演变
• 图3：德国制造业和服务业短、中、长期贷款结构
• 图4：德国银行业资产负债结构变化
• 图5：德国银行部门各项指标与中、美、日的对比
• 图6：德国“巴菲特指标”输于中美日
• 图7：德国过去20年股市低迷，远不及中日美
• 图8：德国各类型银行参股权益对比
• 图9：德国非金融企业资产、负债变动和盈余占GDP比重
• 图10：三大部门主要靠居民储蓄、政府和企业赤字化投资
• 图11：德国政府部门杠杆率低于发达经济体一般水平
• 图12：德国企业部门杠杆率也低其他经济体

参考文献

• 张晓朴、朱鸿鸣等，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》，中信出版集团，2021.06
• 郑春荣，《德国发展报告（2020）：转型中的德国》，社会科学文献出版社，2020.08

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