20220717-东兴证券-海外文献速览系列之二十_股票左尾风险的度量以及其对收益率的预测作用_28页_1mb

报告摘要

股票左尾风险的度量及其对收益率的预测作用总结

核心内容

本报告总结了Yigit Atilgan等人发表于《Journal of Financial Economics》的文献《Left-Tail Momentum: Underreaction to Bad News, Costly Arbitrage and Equity Returns》。该研究揭示了左尾风险与股票未来收益之间存在显著的负横截面关系，即左尾风险越高，股票的未来收益越低，这一现象被命名为“左尾回报动量”。

主要观点

左尾风险与收益率的负相关关系：研究发现，高左尾风险的股票在未来表现较差，与传统风险与收益正相关的假设相矛盾。
行为解释：投资者对左尾风险的持续性存在低估，对近期损失较大的股票高估其未来表现，导致对左尾风险的反应不足。
市场参与者差异：散户投资者更倾向于持有高左尾风险的股票，而机构投资者较少参与此类股票，导致左尾风险异常更为显著。
套利成本影响：高套利成本的股票中，左尾动量现象更为明显，这可能与信息传播和市场反应不足有关。
稳健性：研究结果在多种稳健性检验中成立，并且在国际股票市场中也得到了验证。
应用前景：该研究为股票组合优化提供了新思路，可用于筛选高风险股票以优化收益。

关键信息

数据和变量

数据来源：CRSP（美国股票数据）、Compustat（财务数据）、Kenneth French数据库（Fama-French因子）、Lubos Pastor网站（流动性风险因子）、IBES（分析师数据）、汤森路透数据库（机构持股数据）。
时间范围：1962年至2014年。
样本筛选：月末股价≥5美元，确保样本不偏向小型和非流动性股票。
样本量：每月3038次股票观察，总计约190万次公司月观察。

左尾风险度量

VaR（Value at Risk）：衡量一定概率下的最大可能损失。作者使用非参数方法计算过去一年中每日收益的1%和5%分位数。
ES（Expected Shortfall）：在损失超过VaR阈值的情况下，对损失的条件期望。作者将ES值乘以-1以表示左尾风险。

其他控制变量

市场贝塔（Beta）：衡量股票对市场风险的敏感性。
公司规模（Size）：以市值的自然对数表示。
账面市值比（BM）：账面价值与市值的比率。
动量（MOM）：过去11个月的累积收益。
短期反转（STR）：过去一个月的滞后收益。
流动性风险（Illiq）：基于Amihud指标计算。
共同偏度（Coskew）：股票收益与市场收益的协偏度。
异质波动率（IVOL）：超额收益对超额市场收益回归的残差标准差。
彩票需求（MAX）：每月五个最高日收益的平均值。
异常交易量（VOLDU）：基于过去12个月交易量的均值计算。

实证结果

单变量投资组合分析：VaR最低的股票组合（Port1）在未来一个月的平均超额收益为47个基点，而VaR最高的股票组合（Port10）为-31个基点。负相关关系显著。
双变量投资组合分析：即使在控制了其他因子后，VaR与未来收益的负相关关系依然显著，表明左尾风险动量不能由其他因子解释。
多变量横截面回归：同样验证了左尾风险与未来收益的负相关关系。
长期预测能力：左尾风险对收益的预测作用在前几个月显著，但在第六个月后减弱。

研究结论

左尾风险与股票未来收益的负相关关系是由于投资者对左尾风险的反应不足，即低估其持续性，高估近期损失股票的未来表现。这一现象在高套利成本和散户投资者持有的股票中更为显著。研究结果在国际市场上也得到了验证，表明这一现象具有普遍性。

国际样本证据

文献中还验证了左尾风险与收益率的负相关关系在国际股票市场中同样存在，进一步支持了该现象的广泛适用性。

风险提示

研究结果基于美国市场数据，未验证中国市场是否存在类似关系。
市场环境变化可能导致模型失效，因此需谨慎应用。

投资建议

可用于股票组合优化，筛选高风险股票。
若关系不显著，可进一步研究其他分位数对收益的预测作用。
可对右尾风险进行类似研究，以获取更全面的风险收益分析。

点评

该文献提供了新的视角，揭示了左尾风险与股票收益之间的异常关系，为量化投资策略提供了新思路。研究方法严谨，结论稳健，具有较高的参考价值。

参考文献

Yigit Atilgan, Turan G. Bali, K. Ozgur Demirtas, A. Doruk Gunaydin. Left-Tail Momentum: Underreaction to Bad News, Costly Arbitrage and Equity Returns. Journal of Financial Economics, 2019.