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美国“充分就业衰退”与美联储2023年降息可能性分析

核心内容概述

本报告探讨了美国经济在2022年底呈现的“冰火两重天”现象，即经济活动指标（如PMI、工业生产等）显示衰退迹象，而劳动力市场依然保持“非常紧张”，失业率维持低位。这种现象被定义为“充分就业衰退”，是自美联储成立以来首次出现。报告分析了这种非典型衰退的特征、NBER对衰退的定义，以及美联储在2023年是否可能降息。

主要观点

1. 经济表现矛盾

   • 美国经济在多个指标上显示衰退迹象，如制造业PMI、服务业PMI、工业生产指数等，但非农就业数据依然强劲，失业率降至2022年内最低点。
   • 12月非农新增就业人数超预期，平均时薪同比上涨但环比下降，显示就业市场仍有韧性，但薪资增长趋缓。
   • 实际个人消费支出仍维持高位，而批发与零售销售额、实际个人收入等指标见顶并回落，表明经济动能减弱。

2. “充分就业衰退”的定义与罕见性

   • NBER定义衰退为“深度、广度和长度”三要素，且需至少3个底层指标见顶并持续下降。
   • 2022年底，美国已满足这一条件，但劳动力市场仍保持紧张，失业率处于低位，因此可能构成“充分就业衰退”。
   • 这种现象在历史上极为罕见，而“无就业复苏”则较为常见，如1990-1991、2001、2008-2009年的经济复苏阶段。

3. 美联储的政策立场与2023年降息预期

   • 美联储在2023年12月会议纪要中表示不降息，但市场预期美联储将在2023年下半年开启降息周期。
   • 2023年上半年通胀仍是主要矛盾，但随着经济放缓和工资增幅下降，美联储可能会在中期实现“软着陆”。
   • 市场对美联储2023年9月首次降息的预期仍存在，但对2月加息25bp的预期有所下降。

关键信息

一、美国经济“冰火两重天”

• 制造业与服务业PMI：12月制造业PMI创两年新低（48.4），服务业PMI跌破荣枯线（49.6），显示经济活动收缩。
• 就业市场：非农就业强劲，失业率降至3.5%，劳动参与率回升。
• 消费与库存：实际个人消费支出维持高位，但库存周期拐点已确立，工业生产指数见顶回落。

二、海外基本面跟踪

• 制造业PMI：美国制造业PMI连续收缩，欧元区制造业PMI反弹，日本制造业PMI回落。
• 服务业PMI：美国服务业PMI跌破荣枯线，欧元区与日本服务业PMI反弹。
• 房地产市场：美国地产建造支出增速回落，房贷利率上升。
• 零售销售：美国红皮书零售销售指数周度增长10.2%，欧元区零售销售同比下滑。
• 原油库存：美国商业原油库存增加170万桶，低于预期，原油价格大幅下跌。

三、大类资产表现

• 股票市场：全球主要股指多数上涨，港股表现强势，日经225下跌。
• 债券市场：发达国家10年期国债收益率多数下行，美国收益率下降至3.55%。
• 外汇市场：美元指数走强，主要货币兑美元贬值，人民币兑美元贬值。
• 大宗商品市场：原油、有色、黑色、农产品价格多数下跌，贵金属价格分化，黄金价格上涨。

风险提示

• 全球疫情反复超预期。
• 地缘政治“黑天鹅”事件。

市场预期与美联储路径

• 芝商所期货交易隐含美联储2月例会可能加息25bp，但终点利率区间上移，且维持2023年9月首次降息的预期。
• 劳动力市场条件指数（LMCI）显示趋势下行，但短期内仍维持高位，影响美联储政策转向的节奏。

结论

• 2023年美国经济可能迎来“充分就业衰退”，非农就业和工资增长维持，但经济活动放缓。
• 美联储在2023年将面临紧缩与宽松的平衡挑战，政策跨期最优目标为“软着陆”。
• 若经济基本面持续走弱，通胀压力收敛，美联储或将在2023年下半年开启降息周期。

图表概览

• 图表1：12月新增非农就业与平均时薪变化。
• 图表2：2022年12月失业率、劳动参与率与就业率。
• 图表3：非农就业公布后，美股纠结后收涨。
• 图表4：美元指数和10年期美债收益率均收跌。
• 图表5：芝商所期货交易中隐含的美联储加息路径。
• 图表6：失业率视角下“充分就业衰退”较为罕见。
• 图表7：失业率视角下“无就业复苏”较为常见。
• 图表8：非农薪资就业视角下“充分就业衰退”。
• 图表9：非农薪资就业视角下“无就业复苏”。
• 图表10：1973-1975年衰退期间，非农薪资就业仍上涨。
• 图表11：周期顶点的条件：至少3个底层指标见顶。
• 图表12：美国工业生产指数加速回落。
• 图表13：美国工业和制造业产能利用率见顶。
• 图表14：NBER周期6个底层指标走势（绝对值）。
• 图表15：NBER周期6个底层指标走势（相对值）。
• 图表16：周期顶点的条件。
• 图表17：劳动力市场开始边际走弱。

总结

2023年美国经济面临“充分就业衰退”的特殊情境，这既是经济衰退的标志，也是劳动力市场持续紧张的表现。美联储在2023年将面临通胀与就业的双重挑战，需在紧缩与宽松之间寻求平衡。尽管12月会议未降息，但市场仍预期美联储将在下半年开启降息周期，以实现经济“软着陆”。整体来看，2023年经济将呈现“浅衰退”，对权益资产较为利好。