对比上世纪70年代，目前对通胀担忧过度了-20210309-太平洋证券-13页_970kb

美国当前通胀担忧是否过度？——对比上世纪70年代的分析总结

核心内容

本报告由太平洋研究院宏观分析师袁野撰写，主要分析当前美国对通胀的担忧是否过度，并通过对比上世纪60、70年代的美国经济背景，指出当前通胀的支撑逻辑相对脆弱。

主要观点

1. 上世纪70年代美国高通胀的三大原因

• 宏伟施政纲领：约翰逊总统的“伟大社会”计划推动了大规模的社会福利支出，形成了长期高赤字预期。
• 政治绝对优势：民主党在1964年大选中取得压倒性胜利，为政策实施提供了强有力的政治支持。
• 供给端因素助推：越战导致军事开支激增，两次石油危机引发输入性通胀，加剧了通胀压力。

2. 当前美国通胀预期的支撑逻辑薄弱

• 拜登政策温和：拜登属于民主党温和派，缺乏系统性的经济复苏施政纲领，其1.9万亿美元刺激计划为应急措施，不具备长期财政扩张的可持续性。
• 国会政治均势：民主党在参议院仅占50席，需依赖副总统投票，且存在两名关键议员（曼钦和西内玛）的不确定性，限制了政策的推进空间。
• 外部局势温和：美国当前无重大军事开支负担，OPEC+不具备长期减产的客观条件，全球制造业受疫情二次冲击不深，输入性通胀尚未显现。

3. 通胀预期尚未形成坚实基础

• 当前通胀更多是市场预期，而非实际趋势，其支撑逻辑相比70年代更为脆弱。
• 美元、美债收益率与黄金价格的市场反应显示，对长期通胀的预期并不坚定。

关键信息

1. 历史背景与政策影响

• 约翰逊的“伟大社会”计划推动了美国社会福利体系的扩张，但也导致财政赤字和通胀预期的形成。
• 美联储在约翰逊时期受到政治压力，被迫放松货币政策，为后续通胀埋下伏笔。
• 1968年通过的“废除Gold Cover”法案，为后续量化宽松政策奠定了基础。

2. 当前政策与市场反应

• 拜登政府的刺激政策主要为短期救助，缺乏长期财政扩张预期。
• 美国制造业在疫情后恢复良好，中国对美出口物价水平稳定，输入性通胀压力较小。
• 美元非商业套利多仓回升，美债收益率曲线仍具备上行空间，但市场对通胀的预期尚未形成坚实支撑。

3. 市场预期与资产价格

• 美元与美债收益率的走势显示，市场对通胀的预期仍处于波动状态，尚未形成稳定预期。
• 资产价格已部分反映当前通胀的脆弱性，表明投资者对通胀的担忧可能被高估。

结论

报告认为，美国当前的通胀担忧主要源于短期政策刺激和外部冲击，但与70年代相比，其支撑逻辑较为薄弱，长期高通胀的可能性较低。因此，美联储在当前阶段仍可采取灵活的货币政策工具，如美元升值、收益率曲线控制等，以应对通胀预期。同时，中国央行在货币政策上亦可保持独立性，不必盲目跟随美国政策。对于权益市场而言，政策调控与市场稳定将成为下半年的重要关注点。

风险提示

• 宏观经济政策的超预期退出。
• 信用风险向政府隐性债务扩散。

图表目录

• 图1：伟大社会的巨额开支
• 图2：菲利普斯曲线失灵
• 图3：约翰逊的蓝潮占有绝对优势
• 图4：美联储屈服于政治压力
• 图5：外生冲击——越战
• 图6：外生冲击——石油危机
• 图7：二次疫情对欧美工业的恢复产出影响较小
• 图8：义乌景气指数与美国通胀的相关性
• 图9：美债投机多空持仓比较
• 图10：美元投机多空持仓比较

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