2015年-ECB欧洲央行_Building_a_Capital_Markets_Union_–_Eurosystem_contribution_to_the_European_Commissions_Green_Paper_34页_640kb

报告摘要

文档总结：美联储货币政策中的风险管理与非线性反应

核心内容

本文探讨了美联储在制定货币政策时如何根据经济风险进行非线性反应。作者基于格林斯潘时期的季度数据，构建了制度切换模型（regime switching models），以检验货币政策对宏观经济状况的反应强度是否取决于经济风险水平。研究结果表明，通胀预期的风险和金融市场波动性是推动美联储货币政策制度切换的关键因素，而非传统变量如通胀水平、产出缺口和联邦基金利率。

主要观点

非线性货币政策反应：传统线性货币政策反应函数（如泰勒规则）在解释美联储行为时存在局限，特别是在面对不确定性时。本文提出，货币政策反应可能因经济风险水平而变化，表现出非线性特征。
风险驱动机制：
- 通胀预期风险：通过专业预测者调查（SPF）获得的通胀预期分布度量，反映了货币政策对通胀预期变化的反应。
- 金融市场风险：利用芝加哥期权交易所（CBOE）的VXO指数衡量金融市场波动性，该指数反映了市场对未来短期波动的预期。
制度切换模型的应用：作者使用非线性最小二乘法（nonlinear least squares）估计货币政策反应函数，并在模型中引入风险变量，以捕捉不同风险水平下货币政策的非线性变化。
货币政策的反应强度与惯性：
- 在高风险时期，美联储对产出缺口的反应更加强烈，惯性程度较低。
- 通胀预期的反应在不同政策制度下保持不变，表明美联储在通胀预期方面的政策策略具有一定的稳定性。
历史实例：研究发现，美联储在1980年代末至1990年代初，以及1990年代末至2000年代初，表现出对产出缺口的较强反应，这与格林斯潘和米什金提出的“风险管理模式”一致。

关键信息

数据来源：
- 使用实时数据（Greenbook）进行估计，而非事后数据（ex-post data），以避免数据修订带来的偏差。
- 数据时间范围为1987年第四季度至2005年第四季度，即格林斯潘担任美联储主席的时期。
风险衡量方法：
- 通胀预期风险：基于专业预测者调查（SPF）中对季度通胀率的预测，计算不同分位数之间的差值，形成一个分散度指标（dispersion measure）。
- 金融市场风险：采用CBOE的VXO指数，反映市场对未来短期波动的预期。
模型估计方法：
- 首先估计线性泰勒规则，然后测试其是否存在非线性特征。
- 若线性假设被拒绝，则采用非线性最小二乘法估计非线性反应函数。
结论与政策含义：
- 美联储的货币政策反应确实受到经济风险水平的影响，特别是在高风险时期，政策更加积极且惯性较低。
- 研究结果支持米什金提出的“风险管理模式”，即在不确定性较高的情况下，货币政策应更注重风险防范，避免极端经济结果。
- 这种非线性反应机制在1980年代末至1990年代初和1990年代末至2000年代初尤为明显。

附录：研究方法与变量定义

数据描述

政策变量：联邦基金利率（Federal Funds Rate），使用圣路易斯联邦储备银行提供的季度平均日有效联邦基金利率。
通胀变量：基于隐含产出平减指数的四季度变化率，以及Greenbook中提供的年度通胀预期。
产出缺口：实际GDP与潜在GDP的百分比偏差，数据来源于Greenbook。
风险变量：
- 通胀预期风险：通过SPF调查中的季度通胀预测，计算25%、50%和75%分位数之间的差值，形成一个分散度指标。
- 金融市场风险：采用CBOE的VXO指数，反映S&P 500指数期权价格所隐含的市场波动预期。