【粤开宏观】城投之变：2022年城投债展望与投资策略-20211221-粤开证券-23页_1mb

城投债发展与投资策略研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕2021年城投债市场回顾、隐性债务化解政策背景、城投平台转型趋势以及2022年市场展望与投资策略展开，分析了城投债市场在政策收紧、信用事件频发、土地财政下滑等多重因素影响下呈现出的两极分化趋势，同时探讨了城投平台在定位、业务、投资逻辑等方面的深刻变化，并为2022年的城投债投资提出建议。

主要观点与关键信息

一、2021年城投债回顾：两极分化、冷热不均

• 发行规模创历史新高：1-11月城投债发行规模达5.3万亿元，但受期高峰和再融资压力影响，净融资仅1.8万亿元，同比下降3.5%。
• 区域分化明显：江浙两省净融资占全国半数以上，达52.6%，而天津、云南、辽宁等9省市表现为净偿还。
• 融资成本差异显著：强区域城投融资成本较低（如上海、广东、北京均低于3.5%），弱区域城投融资成本较高（如黑龙江、青海、辽宁均高于6%）。
• 信用利差走势分化：强区域城投信用利差处于历史低位（如北京、上海、广东均低于50BP），而弱区域信用利差走扩至400BP以上（如贵州、青海、辽宁）。
• 市场避险情绪浓厚：投资者对城投债的“抱团”现象凸显，反映出对隐性债务化解的担忧。

二、宏观框架：救助意愿增强，救助能力下降

• 救助意愿增强：地方政府为防止公开债违约，积极召开投资人恳谈会，设立信用保障基金，以稳定市场信心。
• 救助能力下降：土地市场降温导致地方政府综合财力下降，土地财政依赖度攀升至29.7%，削弱了对城投的救助能力。
• 特殊再融资债券：作为化解隐性债务的工具，特殊再融资债券并未从根本上解决隐性债务问题，仅能缓解尾部城投的违约风险。

三、城投债重塑：从“准市政债”向“产业债”靠拢

• 定位转变：城投平台逐步从“政府融资平台”转向“市场化经营”，剥离政府融资职能，提升企业属性。
• 业务转型：城投平台从“政府代建”转向“产业投资”，探索保障性住房、城市更新及战略性新兴产业投资。
• 投资逻辑转变：从“越烂越买”转向“个券甄别”，更加注重城投平台的经营业务、流动性、偿债能力等财务指标。

四、2022年展望与投资策略

• 整体再融资压力减弱：2022年城投债到期规模为2.8万亿元，同比下降25%，但局部风险突出。
• 重点风险区域：青海、甘肃、云南、内蒙古、天津等省市再融资压力较大，到期规模占存量的30%以上。
• 行业集中度高：建筑装饰、综合、交通运输行业到期规模占总到期规模的86.4%，需关注建筑装饰行业的再融资风险。
• 投资建议：
  • 关注再融资通畅、土地财政依赖度较低的区域，如山西、河南、陕西等。
  • 适当下沉，增厚收益。
  • 注意估值调整风险，强区域弱城投可能面临信用利差走扩，估值承压。

关键数据与图表要点

• 城投债发行与到期情况：2021年1-11月发行规模达5.3万亿元，净融资1.8万亿元。
• 特殊再融资债券额度：理论上最大发行空间为3.1万亿元，仅占城投平台带息债务的5.4%。
• 土地财政依赖度：2020年土地财政收入达8.2万亿元，狭义依赖度达29.7%。
• 信用利差走势：强区域城投信用利差持续收窄，弱区域持续走扩。

风险提示

• 数据更新不及时可能产生统计误差。
• 隐性债务化解节奏加快可能对市场产生影响。
• 高土地依赖度、高债务率地区偿债压力上升。
• 强区域弱城投可能面临估值调整风险。

投资建议

• 关注区域差异：优先选择再融资通畅、土地财政依赖度低、地方政府支持城投发展的区域。
• 重视个券甄别：关注城投平台的经营状况、流动性、偿债能力等财务指标。
• 警惕估值波动：强区域城投估值已处于历史低位，需防范未来可能的调整风险。

联系方式

• 分析师：罗志恒（S0300520110001）
• 研究助理：贺晨、牛琴
• 电话：010-83755580
• 邮箱：luozhiheng@ykzq.com
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