20131021-兴业证券-惠而浦-600983.SH-全球第一家电惠而浦入主_完美融合实现高质量成长_26页_1mb

合肥三洋（600983）证券研究报告总结

核心内容

本报告对合肥三洋（600983）的市场表现、管理团队、品牌战略及未来发展前景进行了分析。报告指出，合肥三洋在惠而浦入主后，将实现管理与资源的强强联合，推动其成为大型综合家电企业，并具备良好的成长潜力。分析师对合肥三洋给予“买入”评级。

主要观点

• 管理团队优秀：合肥三洋的管理层展现出强大的进取心和执行力，推动公司营业收入从2007年的6.35亿增长至2012年的40.16亿，年复合增速达45%。管理层在研发、产能、渠道等方面进行了多方面的调整与优化，显著提升了公司整体运营效率。

• 惠而浦入主带来新机遇：惠而浦作为全球第一大家电企业，其入主合肥三洋将为公司带来强大的品牌、技术和资源支持。通过与合肥三洋的结合，公司将获得更广阔的发展空间，提升产品力与品牌力。

• 品牌强化与市场定位：合肥三洋的“荣事达”和“惠而浦”品牌将作为公司核心品牌进行打造，其中“惠而浦”将主打高端市场，“荣事达”则定位为大众品牌。品牌资源的丰富化将有效提升公司在冰洗领域的竞争力。

• 规模经济与渠道拓展：公司目前的规模经济存在短板，惠而浦的代工业务将有助于公司实现规模跃升，降低生产成本。同时，公司通过渠道下沉与拓展，提升了市场覆盖率，但随着渠道扩张接近饱和，未来增长需要依赖品牌力和产品力。

• 盈利预测积极：在惠而浦入主的背景下，公司预计2013-2015年收入分别为57亿、92亿和128亿，摊薄后EPS分别为0.50元、0.70元和1.01元，显示出公司具备良好的成长性。

关键信息

财务数据

• 收盘价：10.87元
• 总股本：532.80百万股
• 流通股本：532.80百万股
• 总市值：5791.54百万元
• 净资产：1754.37百万元
• 毛利率：33.6%（2012年）
• 净利润率：7.6%（2012年）
• 净资产收益率：19.1%（2012年）
• 每股收益：0.57元（2012年）

财务预测

• 2013年摊薄前EPS：0.70元（15倍）
• 2014年摊薄前EPS：0.88元（12倍）
• 2015年摊薄前EPS：1.05元（10倍）
• 2013年收入：57亿（+43%）
• 2014年收入：92亿（+59%）
• 2015年收入：128亿（+39%）

品牌与市场

• 公司洗衣机市占率第三（2012年），仅次于海尔和小天鹅。
• “荣事达”品牌将恢复其市场地位，成为大众品牌；“惠而浦”品牌将主打高端市场，逐步形成美式风格的家电形象。
• “帝度”品牌作为高端子品牌，将通过品牌塑造和渠道整合实现增长。

风险提示

• 增发方案未能完成
• 惠而浦过多干预
• 品牌发展规划不清

结构与策略

管理团队

• 管理团队的优秀是公司迅速发展的核心因素。
• 通过组织变革、流程再造等方式，公司提升了运营效率和管理能力。

产品与研发

• 公司通过研发支撑，产品线迅速扩张，尤其是洗衣机领域。
• “全、高、精”的产品开发方向，推动公司在中高端市场的发展。

渠道拓展

• 公司渠道下沉策略显著提升市场覆盖率，但受限于规模瓶颈，增长趋于放缓。
• 大连锁进店率从不足60%提升至超过95%，三四线渠道进一步拓展。

规模经济

• 公司目前规模较大型企业存在明显弱势，需通过集团代工业务实现规模跃升。
• 惠而浦的全球采购与代工业务将为公司提供规模经济效应，降低整体成本。

图表与数据

• 图1：公司产品定位中高端，市占率第三（2012年为例）
• 图2：公司近年来明显加大了研发投入力度
• 图3：公司2008年开始致力于渠道渗透及下沉
• 图4：三洋洗衣机市占率2008年起一路跃升
• 图5：合肥三洋近几年规模增速远超行业
• 图6：公司2008-2011年净利率基本维持平稳
• 图7：公司2012年对价格的诉求高于对市占率的诉求
• 图8：惠而浦产品品类完善
• 图9：惠而浦全球产品结构
• 图10：惠而浦中国市场发展历史
• 图11：外资各品牌价格与外资品牌整体均价的比例
• 图12：各外资品牌市占率
• 图13：内资各品牌价格与内资品牌整体均价的比例
• 图14：各内资品牌市占率
• 图15：公司广告费占营业收入的比例一直处于较低水平
• 图16：价值链显示公司规模不经济（2012）
• 图17：代工业务助公司实现品类扩张，规模提升

总结

合肥三洋在惠而浦入主后，将实现管理与资源的强强联合，提升品牌力与产品力，推动公司成为大型综合家电企业。公司具备良好的成长性，未来增长值得期待，但需关注品牌发展规划、惠而浦的干预及增发方案的完成情况。