20140103-信达证券-惠而浦-600983.SH-惠而浦入主_力助公司进入快速发展期_23页_1mb

合肥三洋调研报告总结

核心内容

合肥三洋（600983.sh）在2013年前三季度展现出较快的发展势头，收入和净利分别同比增长39.64%和25.36%，超过行业平均增速。公司实施“多品牌、多产品”战略，形成“惠而浦”、“三洋”、“帝度”、“荣事达”四大品牌并行发展，产品和技术将有显著提升。2014年起，惠而浦将部分微波炉和变频电机订单转移至上市公司，带动业绩增长。此外，公司通过定向增发募集资金，用于扩大冰洗和变频电机产能，完善营销体系，提升产品结构和销售渠道能力。

主要观点

• 战略转型：公司正从单一品牌向多品牌、多品类发展，目标是成为综合性家电制造企业。
• 品牌与技术整合：惠而浦入主后，将带来先进的品牌管理和技术，提升公司产品竞争力。
• 市场增长：预计未来三年公司业绩将快速增长，尤其是2014年后，随着与惠而浦的整合，销售规模将明显扩大。
• 产品结构优化：公司重点发展变频洗衣机、变频电机和高端冰箱，以提升盈利能力和市场占有率。
• 投资评级：基于2013-2015年的盈利预测，维持“增持”评级，对应PE分别为21x、23x、16x。

关键信息

产品与市场表现

• 洗衣机：2013年前三季度销量增长11.54%，产量增长18.12%。公司已掌握变频技术，预计2014年变频洗衣机产能将提升至80%，带动毛利率和净利率增长。
• 冰箱：2013年上半年收入增长260.38%，全年预计销售60万台以上。南岗二期项目投产后，冰箱产能将达400万台，主要生产高端产品。
• 变频电机：上半年收入增长182.21%，毛利率和净利率可达到30%和20%，未来将成为公司重点培育产品。

惠而浦整合

• 惠而浦入主后，将将其中国冰洗业务整合至上市公司，提升公司销售和生产规模。
• 惠而浦的微波炉和变频电机产能将逐步转移，预计2014年增加约200万台的订单。
• 惠而浦与合肥三洋的合作包括多项协议，如商标许可、存货买卖、避免同业竞争和技术许可等，以确保整合顺利进行。

盈利预测

• 2013-2015年EPS预测：分别为0.74元、0.67元、0.97元（前次预测分别为0.66元、0.76元、0.84元）。
• 收入增长：预计2013-2015年主营业务收入分别为56.40亿元、77.96亿元、117.34亿元，年复合增长率约为50.51%。
• 毛利率：预计2013-2015年毛利率分别为34.45%、33.98%、33.61%，保持稳定。

风险因素

• 市场需求下滑：冰洗市场增长放缓，更新需求减少，可能影响公司业绩。
• 行业竞争加剧：国内龙头企业如海尔、美的等市场份额较高，国外品牌如西门子、松下等也在一、二线城市占据优势。
• 整合风险：惠而浦与合肥三洋的管理文化融合可能存在障碍，影响整合效果。

估值与投资建议

• PE估值：2014年1月2日对应PE为21x、23x、16x，高于行业平均水平。
• 投资评级：维持“增持”评级，给予公司20x-25x的PE估值，对应2014年EPS的股价为13.4-16.7元（假设增发除权后）。

募投项目

• 洗衣机变频技改项目：新增产能500万台，预计提高变频洗衣机比例至80%。
• 变频电机及控制系统技改扩建项目：新增产能1000万台，提升变频电机和程控器生产能力。
• 节能环保高端冰箱扩建项目：新增产能400万台，主要生产高端冰箱产品。
• 市场营销体系建设项目：完善营销体系，增强三四级市场渠道下沉能力。

财务指标概览

• 营业收入：2013年预计56.40亿元，2014年预计77.96亿元，2015年预计117.34亿元。
• 净利润：2013年预计3.93亿元，2014年预计5.13亿元，2015年预计7.46亿元。
• ROE：预计2013年为22.19%，2014年为16.09%，2015年为15.60%。
• 资产负债率：预计2013年为64.95%，2014年为49.95%，2015年为55.83%。

市场与行业比较

• 市场份额：公司洗衣机市场份额预计2015年提升至12%，冰箱市场份额预计达到2.22%。
• 行业比较：公司估值高于行业平均水平，但随着与惠而浦整合，有望提升市场竞争力。

总结

合肥三洋通过与惠而浦的战略合作，正逐步实现从单一品牌向多品牌、多品类的转型。公司产品和技术将得到显著提升，尤其是变频洗衣机和变频电机，预计未来三年将保持快速增长，尤其在2014年之后。尽管存在一定的市场和整合风险，但公司未来发展前景良好，估值合理，维持“增持”评级。