航空行业：硬币的两面，伯克希尔为何增持暴跌的达美航空？-20200323-长江证券-11页_1mb

航空行业总结

核心内容

本文围绕“新冠”疫情对中美航空股影响的差异展开分析，探讨了美国三大航（以达美航空为代表）与国内三大航在疫情冲击下的股价表现差异，以及“股神”巴菲特逆势增持达美航空的原因。文章指出，虽然疫情对全球航空业造成巨大冲击，但美国航空股跌幅远高于中国，主要由于疫情发展节奏、行业杠杆率以及政策导向的不同。

主要观点

1. 美国航空股跌幅远高于中国航空股

• 美国三大航在疫情中累计跌幅超过60%，而中国三大航跌幅约30%。
• 原因分析：
  • 疫情发展节奏：美国疫情处于扩散期，而中国疫情已基本控制。
  • 估值方式差异：极端事件下，航空股估值切换为清算成本视角下的PB估值，高杠杆的美国航司风险更大。
  • 政策支持差异：中国航空业有政府救助，而美国航空业只能依靠市场化机制。

2. 巴菲特逆势增持达美航空的原因

• 达美航空作为美国航空业的龙头，受益于行业格局红利。
• 美国航空业具有类似中国家电、乳制品等行业的“格局红利”特征。
• 达美航空通过产品升级和枢纽优势实现了盈利提升和价格上坡。

3. 市场化机制对航空业的影响

• 美国航空业通过市场化出清，在次贷危机后形成寡头垄断格局，行业集中度大幅提升。
• 达美航空在2011-2018年间实现了近400%的累计涨幅。
• 疫情对航空业的冲击是历史周期的一部分，市场化机制决定了行业调整的路径和结果。

关键信息

行业环境对比

航空公司杠杆与风险

• 美国三大航：资产负债率普遍高于国内航司，经营杠杆率更高，导致在极端事件下风险更大。
• 现金流覆盖能力：全球75%的航空公司现金流可覆盖3个月以内的EBITDAR和租赁成本，但美国航司因高杠杆，面临更大财务压力。

格局红利与产品升级

• 达美航空通过产品迭代（如高等舱分类）实现收入结构优化。
• 高等舱收入占比从2011年的18%提升至2018年的31%。
• 单位票价稳步提升，显示行业竞争格局改善。

枢纽优势与盈利表现

• 占据优质枢纽的航空公司拥有更高的客流量和票价。
• 前三大机场的航司往往也是市场份额最大的航司。
• 优质枢纽带来更高的利润率。

投资建议与评级说明

• 行业评级：看好（相对表现优于同期相关证券市场代表性指数）。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级。
• 评级标准：
  • 买入：涨幅大于10%
  • 增持：涨幅在5%-10%之间
  • 中性：涨幅在-5%~5%之间
  • 减持：涨幅小于-5%

相关研究推荐

• 《达美航空：格局已成，浴火而生》（2019年9月23日）
• 《鉴往知来，大地回春——从中观视角看PMI与商旅需求的关系》（2020年1月2日）
• 《需求东风渐行渐近，五一初验停飞逻辑》（2019年4月17日）

总结

本文通过分析中美航空业在疫情下的表现差异，揭示了市场化机制在航空业中的重要作用。尽管疫情对航空业造成重大冲击，但美国航空业凭借其市场化出清机制、格局红利和枢纽优势，长期来看仍具备较强的盈利能力和增长潜力。巴菲特增持达美航空，体现了其对行业长期价值的认可。投资者应辩证看待行业短期波动与长期发展趋势，关注结构性变化带来的投资机会。