20220525-国盛证券-通信区块链行业深度_大转换——以太坊合并_从显卡跌价说起_32页_3mb

区块链：以太坊合并与行业影响分析

核心内容概述

以太坊即将进行一次重大技术升级——“合并”，即将从工作量证明（PoW）共识机制全面转向权益证明（PoS）机制。这一转变将对以太坊挖矿产业链、显卡市场以及质押服务行业产生深远影响。本文主要分析了合并的原因、影响，以及其对相关产业链的冲击和新赛道的机遇。

主要观点与关键信息

以太坊合并的意义

• 更公平：PoS机制降低了参与门槛，使更多人能够通过质押ETH参与网络维护，相比PoW机制，收益更加平等。
• 更安全：PoS的惩罚机制可有效防止攻击，提升网络安全性。
• 更节能：PoS机制可节省高达99.95%的能源消耗，对环境友好。

合并的进程与时间表

• 以太坊合并预计在2022年底完成，当前已通过Kiln测试网上线，证明其技术可行性。
• 合并后，以太坊将进入多个升级阶段，包括The Surge（分片）、The Verge（边界）、The Purge（清除）和The Splurge（狂欢）。

显卡价格下跌与以太坊挖矿

• 显卡价格在3月出现最大降幅超过37%，与以太坊挖矿需求下降有关。
• 当前在网的显卡数量约2676万张，占全球出货量的约53%（2021年全球出货量为5000万张/年）。
• 显卡降价主因是PoS机制的推行，使得矿工不再需要大量硬件投入。

PoW矿工转型方向

1. 转向ETC挖矿：ETC仍采用PoW机制，且有潜力承接ETH的算力。
2. 自行分叉新链：部分矿工可能选择分叉出新链，但需考虑技术与生态发展问题。

质押服务赛道崛起

• 合并后，质押收益将显著提升，ETH可能进入通缩通道。
• 截至2022年4月29日，以太坊质押率已达10%，预计未来还有3倍以上的增长空间。
• Lido占据流动性质押赛道90%的市场份额，SSVNetwork作为底层技术供应商，提供更去中心化的解决方案。

投资建议

• 关注以太坊质押服务商（如Lido、SSVNetwork）和底层技术供应商。
• 关注其他公链及Layer2生态（如SOL、Polygon、Cosmos等）。
• 考虑以太坊通缩预期，提前关注ETH自身表现。

合并对显卡市场的影响

• 显卡需求将减少，尤其对英伟达和AMD的矿用GPU影响较大。
• 2021年英伟达和AMD的营收分别有45%和54%来自挖矿业务。
• 合并可能导致显卡出货量下降，但影响程度尚难以量化。

质押收益与通缩预期

• 合并后，质押收益可能翻倍，ETH的年化收益率预计在合并后短期内达到7.9%，随后降至6%。
• 通缩预期增强，预计合并后ETH的通胀率将降至-0.96%，之后进一步下降至-1.76%。
• 长期来看，若Layer2生态持续繁荣，ETH可能仍保持通胀状态。

质押服务商市场格局

• 质押服务商主要分为四类：节点运营商、托管类机构、流动性质押服务商、企业级底层技术提供商。
• 节点运营商：已成红海，市场高度竞争，手续费通常在5%-10%之间。
• 托管类机构：以交易所为主，操作简便但流动性较差，手续费在15%左右。
• 流动性质押服务商：如Lido，提供流动性解决方案，市场地位稳固。
• 企业级底层技术提供商：如SSVNetwork，尚处蓝海，技术领先。

风险提示

• 节点运营商和质押服务商的中心化风险。
• 合并进度可能不及预期，影响整体市场反应。

图表目录

• 图表1: 央视报道显卡价格下跌
• 图表2: 央视报道显卡价格下跌
• 图表3: 以太坊价格与单位算力挖矿利润
• 图表4: 执行层和共识层的合并
• 图表5: 信标链和主网合并示意图
• 图表6: 以太坊信标链和主网合并，PoW将被弃用
• 图表7: 以太坊全网算力与单位算力挖矿利润
• 图表8: 英伟达各系列显卡在以太坊挖矿市场中的占比
• 图表9: 英伟达各系列显卡在以太坊挖矿市场中的占比
• 图表10: 英伟达部分显卡性能与预计以太坊挖矿收益
• 图表11: 英伟达营业收入
• 图表12: AMD营业收入
• 图表13: ETH挖矿算力与挖矿利润
• 图表14: ETC挖矿算力与挖矿利润
• 图表15: 显卡挖矿收益排行
• 图表16: 部分以太坊矿机挖矿收益
• 图表17: 部分以太经典矿机挖矿收益
• 图表18: ETC与ETH代币发行政策不同
• 图表19: 以太坊经典计划在2032年达到比特币水平的通货膨胀
• 图表20: 以太坊POW与POS模式下矿工收益来源
• 图表21: 合并日和远期以太坊收益率和通胀率测算
• 图表22: 假设以太坊2022年12月1日合并，以太坊或将进入通缩状态
• 图表23: 以太坊参与质押的比例变化
• 图表24: 以太坊质押比例增速明显加快
• 图表25: 各个PoS网络中运行一个验证者节点的资本和硬件要求
• 图表26: ETH质押赛道主要供应商
• 图表27: 主要公链PoS质押比例
• 图表28: 全口径下质押服务商的市场地位
• 图表29: Lido已占据流动性质押赛道接近90%的市场
• 图表30: 用户的不同服务商选择比较
• 图表31: Lido市占率今年2月起陡增
• 图表32: Lido的工作流程
• 图表33: Lido及主要竞争对手的生态对比
• 图表34: Curve上Lido与友商的流动池规模对比
• 图表35: Yearn上Lido与友商的流动池规模对比
• 图表36: Lido节点运营商贡献
• 图表37: 各主要质押供应商关键安全性指标对比
• 图表38: SSV运行机制
• 图表39: SSV代币从ETH质押奖励中产生，并奖励给参与SSV的节点
• 图表40: Primus测试网上线前后运营商的情况对比
• 图表41: Primus测试网上线前后用户的情况对比
• 图表42: 以太坊官方对分布式验证器技术中对RemoteSigner技术的解读

总结

以太坊合并标志着从PoW向PoS的转变，对显卡市场、矿工以及质押服务行业产生重大影响。质押服务商如Lido和SSVNetwork将成为新赛道的领军者，而矿工则面临转型压力，可能转向ETC挖矿或分叉新链。随着质押率的提升，ETH可能进入通缩通道，带来新的投资机会。同时，合并后的以太坊仍需关注其生态发展及Layer2技术的推进。