20180624-华创证券-超级油轮行业专项研究（二）_回顾历史船舶拆解周期_2018有望成为新一轮拆解元年_13页_951kb

航运行业跟踪报告总结：超级油轮行业专项研究（二）

核心内容

本报告聚焦于超级油轮行业，分析其当前面临的拆解周期及市场周期开启的可能性。通过回顾历史三轮拆解周期，总结出影响拆解的主要因素，并结合当前市场环境判断2018年可能成为新一轮拆解周期的起点。同时，报告指出运价反弹迹象及潜在的行业周期提前，对招商轮船的盈利弹性进行了测算，并提示了相关风险。

主要观点

1. 历史三轮拆解周期回顾

• 1980-1985年：受产油国战争影响，石油危机导致油运需求大幅下滑，推动拆解周期，累计拆解运力291条，占当时运力的40%以上。
• 1992-1995年：船舶老龄化严重，推动更新换代，累计拆解运力110条，占当时运力的25%。
• 1999-2003年：金融危机及欧佩克减产导致需求下滑，推动拆解周期，累计拆解运力151条，占当时运力的35%。

共同因素：运价低迷、需求下降、老旧船舶不经济，是推动拆解周期的三大核心因素。

2. 2018年或为新一轮拆解周期起点

• 拆解数量增长：2018年以来，油运市场拆解持续放量，累计拆解VLCC数量达24艘，相当于全行业3.3%的运力，高于过去三年年度拆解运力之和。
• 船龄结构变化：拆解船龄明显下降，一季度拆解船舶平均船龄仅为19.5年，较2017年下降2.5年。
• 经济效益考量：老旧船舶与新船在燃油效率、检修成本等方面存在明显效益差异，约为9000美元/天，运价低迷下，老旧船舶难以维持盈利，拆解成为缓解现金流压力的手段。
• 废钢与残值高位：当前船舶废钢价格与VLCC残值水平处于高位，进一步刺激拆解行为。
• 预期拆解规模：若拆解力度等同于2000年水平，则预计2018-2019年年均拆解约30艘。

3. 超级油轮周期有望提前至18Q4开启

• 运价反弹：截至6月22日，VLCC-TCE报12060美元/天，较5月11日低点上涨7倍，为2017年12月以来最高点。
• 外部事件影响：美国退出“伊核协议”可能导致伊朗油运业运力退出，影响全球油运市场。
• 基本面改善：供给端拆解提速，老旧船逐步退出；需求端OPEC或对减产政策有所松动。
• 招商轮船弹性测算：若完成并购交割，运价每上涨1万美元/天，运行天数350天，招商轮船船队将增加约9亿元人民币收入。
• 海上浮仓影响：浮仓使用量提升将分流运输比例，间接推动VLCC现货市场运价上涨。

关键信息

• 行业现状：当前油轮船队老龄化严重，15年以上船龄的油轮占21%，其中20岁以上占3.3%。
• 运价情况：2018年二季度VLCC平均运价为5053美元/天，创近10年单季新低。
• 风险提示：
  • 运价仍处低谷，二季度业绩承压；
  • 全球石油需求下降或供给退出不及预期可能延缓周期开启。
• 投资评级：招商轮船评级为“推荐”，2018年EPS预计为0.16元，PE为22.19倍。

重点公司盈利预测与估值

总结

2018年可能成为超级油轮行业新一轮拆解周期的起点，其背后既有运价低迷的直接影响，也有船舶老龄化带来的不经济性。同时，行业基本面正在出现积极变化，包括供给端拆解提速和需求端OPEC政策调整。运价的反弹为行业周期提前提供了可能性，招商轮船若完成并购交割，将显著受益于运价上涨。然而，当前市场仍面临运价低谷及需求不确定性等风险，需持续关注市场动态。