决定日本货币政策走向的核心要素是什么？膏肓之患与癣疥之疾-20230630-东北证券-34页_3mb

证券研究报告总结：日本货币政策与通胀的深层逻辑

核心内容

本报告分析了日本央行货币政策的长期目标与当前政策调整的逻辑，指出市场对YCC政策调整的预期存在两个主要误区：一是将通胀视为需要紧缩政策解决的问题，二是认为YCC政策是一种宽松政策。实际上，日本的长期慢性通缩问题与欧美不同，其物价结构的刚性是经济停滞的关键因素，而YCC政策并非单纯的宽松工具，而是用于缓解宽松政策对金融系统带来的负面影响。

主要观点

• 通胀对日本的意义不同：日本的通胀并非需要紧缩政策来解决的问题，而是其长期通缩结构的一个契机。2022年以来的通胀使企业能够突破价格调整上限，重新获得定价权。
• YCC政策的本质：YCC政策在引入初期更接近紧缩性质，其目的是解决负利率政策与QQE政策叠加带来的金融系统压力。它并非宽松政策，而是对宽松政策的补充和修正。
• 长期慢性通缩的结构性机制：日本的通缩主要由居民部门的低通胀预期、垄断竞争市场下的价格刚性以及企业间的价格牵制机制构成。这种结构使得物价波动幅度小，且与经济周期脱钩。
• 企业定价权的丧失：低通胀预期导致需求曲线屈折化，企业即使面临成本上升也难以提价，从而陷入后向型经济模式，抑制了投资与增长。
• 工资增速的决定因素：日本的工资增速受到二元劳动力市场结构、劳资谈判机制以及劳动力流动性的影响。疫情后，非正式雇佣市场的供需紧张推动了工资上涨，为通胀预期的提升提供了支撑。
• 货币政策后续展望：日本央行不会在短期内调整YCC政策，因为当前通胀尚未实现其长期目标，且债券市场金融中介功能已有所改善。只有当CPI稳定在2%以上时，日本央行才会考虑退出宽松政策。

关键信息

• YCC政策调整原因：2022年12月日本央行扩大YCC政策范围，主要是为了应对外资做空日债造成的收益率曲线扭曲和金融中介功能恶化。
• 日本的通胀目标：日本央行的长期目标是实现CPI稳定在2%左右，并与工资上涨相配合，推动经济正常化。
• 企业盈利改善：随着通胀的实现，日本企业将重新获得定价权，推动内需部门的营业收入量价齐升，从而改善企业盈利。
• 日股支撑因素：日本居民部门积累了大量超额储蓄，且资产配置偏好正在改变。随着企业盈利改善和估值提升，日本股市将由分母端主导转向分子端主导。
• 风险提示：日本长期慢性通缩结构极为顽固，短期内难以摆脱。

重要图表与数据

• 图1：2022年日本通胀压力不断上行。
• 图2：2022年海外投资者大幅做空日债。
• 图3：日本国债收益率曲线被严重扭曲。
• 图4：日本债券市场金融中介功能严重恶化。
• 图5：日美中欧通胀形势比较图。
• 图6：日本国债收益率曲线变动：导入负利率政策。
• 图7：日本国债收益率曲线变动：负利率政策导入后。
• 图8：日本国债收益率曲线变动：英国脱欧公投后。
• 图9：日本国债收益率曲线变动：YCC政策导入后。
• 图10：负利率政策对银行系统的影响。
• 图11：负利率政策对存贷款利差的影响。
• 图12：日本菲利普斯曲线变动情况。
• 图13：商品与服务的菲利普斯曲线斜率变动。
• 图14：日本非正式雇佣劳动者比例。
• 图15：正式雇佣与非正式雇佣劳动者的工资差异。
• 图16：非正式雇佣规模的扩大对工资增速的影响。
• 图17：年龄层面上日本非正式雇佣主要集中在高龄者群体。
• 图18：性别层面上日本非正式雇佣主要集中在女性群体。
• 图19：服务业劳动力供需紧张，非正规雇佣员工比例转为正向贡献因素。
• 图20：日本主要企业劳资谈判工资增速变化。
• 图21：日本企业涨薪的主要理由（疫情前）。
• 图22：日本企业涨薪的主要理由（疫情后）。
• 图23：日本主要企业管理层对工资增长的表态。
• 图24：日本货币政策委员会CPI预测。
• 图25：2023年3月后日本债券市场金融中介功能显著改善。
• 图26：2023年2月后外资做空日元倾向大幅降低。
• 图27：2023年2月后日本国债收益率曲线扭曲问题得到缓解。
• 图28：日本居民部门的资产分布。

总结

日本货币政策的核心目标是打破长期慢性通缩结构，实现经济正常化。YCC政策并非宽松工具，而是用于解决宽松政策对金融系统的副作用。当前的通胀对日本而言是推动经济复苏的重要契机，使企业重新获得定价权，带动工资增长和内需扩张。日本央行在实现通胀目标前不会退出宽松政策，而日本居民部门的超额储蓄和资产配置偏好转变也为股市提供支撑。然而，日本长期通缩结构的顽固性仍是主要风险。