20180510-招商证券-FOF系列专题报告之七_基于预期覆盖率的生命周期基金设计实践_32页_1mb

报告摘要

基于预期覆盖率的生命周期基金设计实践总结

核心内容概述

生命周期基金是一种以养老为目标的基金产品，其核心特点是随着投资者年龄的增长，动态调整资产配置比例，尤其是降低权益类资产的配置比例。该产品设计可以借鉴传统年金管理理论中的随机动态规划法，但相较于传统的风险厌恶函数方法，基于预期覆盖率的设计方法更符合养老投资的语境，能够为不同投资者提供更贴合其养老目标的配置方案。

主要观点

生命周期基金与年金计划的相似性：生命周期基金可以视为将年金计划的大类资产配置流程内化为产品形式，两者在投资目标和方式上具有高度相似性。
权益资产下滑的原因：权益资产的下滑并非源于风险厌恶函数，而是由投资目标与过程决定，特别是定期投入与退休支取的投资方式。
基于目标覆盖率的优化设计：通过设定投资目标与罚函数，使得产品设计更贴合养老目标，同时具备更高的灵活性。
动态调整的重要性：生命周期产品的设计并非一次性完成，需要根据市场情况和资产表现进行动态调整，以提高投资效果。
模型的适用性：随机动态规划法适用于长周期的资产配置，而短期的市场波动可能会影响模型的准确性，因此需结合实际情况进行优化与改进。

关键信息

一、生命周期基金动态规划法量化思路剖析

生命周期基金的定义：生命周期基金是一种随年龄增长逐步降低权益类资产配置比例的养老投资产品。
与年金计划的相似性：生命周期基金是年金计划中资产配置逻辑的内化，投资方式和目标高度一致。
Merton模型与生命周期基金的区别：
- Merton模型是基于一次性投入和定期提取的消费效用最大化。
- 生命周期基金是基于定期投入与退休支取的资产配置目标最大化。
人力资本的影响：总资产包括金融资产和人力资产，随着年龄增长，人力资产逐渐转化为金融资产，导致权益资产配置比例下降。

二、基于投资目标的生命周期产品设计实践

投资目标的设定：生命周期基金的核心目标是覆盖一定比例的养老生活支出，通过设定预期覆盖率（如80%）来确定投资目标。
罚函数的设定：通过设定罚函数 $Penalty_n(f_n) = (F_n - f_n)^2 + \alpha (F_n - f_n)$，对投资目标与实际投资值之间的差异进行惩罚，以优化配置路径。
参数设定：
- 资产收益类：股票收益率为10.95%，波动率为29.36%；债券收益率为3.55%，波动率为2.14%。
- 投资者行为参数：起始投资年龄为25岁，退休年龄为65岁，缴费比例为10%。
- 模型参数：无风险收益率为2.75%，最后一期权重为2，罚函数矫正参数为2。
投资目标的估算方法：
- 基于预期寿命：例如，若退休年龄为65岁，预期寿命为79岁，折现率为1.5%，则投资目标为 $F(N) = p \times 18.825$。
- 基于经验生命表：采用第三套生命表，男性与女性的预期覆盖率分别为17.527和20.122，平均为18.825。

三、基于目标的生命周期产品设计与运作管理流程回溯

历史回测结果：2008年二季度至2018年一季度的回测显示，生命周期基金的单位净值为1.118，投资者资产净值为1.219，投资IRR为3.83%。
动态调整流程：
- 定期根据资产收益和波动情况进行调整。
- 调整逻辑是基于资产收益的均值回归，因此适用于长周期投资。
- 不同的β阈值设定影响调整的灵活性，如β=5%时调整效果有限，而β=30%时调整效果最佳。
动态调整结果：
- 无限制调整时，IRR为5.33%。
- β=5%时，IRR为3.92%。
- β=30%时，IRR为5.11%。