20170525-天风证券-巨腾国际-03336.HK-Surface放量_估值偏低_毛利提升_业绩反转_20页_1mb

巨腾国际（03336）总结

核心内容

巨腾国际（3336.HK）是一家全球领先的笔记本电脑外壳制造商，成立于2000年，总部位于台湾，2005年在香港交易所上市。公司主要业务包括模具开发、塑胶成型、五金冲压、镁铝成型、CNC加工、碳纤成型、表面涂装和组装等，产品涵盖笔记本电脑、电视、掌上型设备等外壳制造。

主要观点

• 独家供应微软Surface产品：巨腾国际是微软Surface Pro和Laptop的独家机壳供应商，2017年订单量预计超过700万台，远高于2013年Pro3的300-400万订单量。
• 业绩反转预期：随着Surface系列新品发布，公司开工率良好，订单稳增，预计2017年收入增长14%至93亿港元，毛利率微升至18%。
• 估值偏低，重估在即：公司当前市盈率约为5倍，远低于行业平均的10-11倍，我们认为7倍PE较为合理，对应目标价4.75港元，增长空间超过60%。
• 行业回暖与产能优势：全球PC市场回暖，Surface系列产品销量提升，巨腾具备较大的产能优势，Surface机壳产能达65万台/月，利用率超过90%，未来可扩展至80万台/月，即每年1000万台。

关键信息

微软Surface订单与收入预测

• 2017年：Surface机壳订单量预计达700万台以上，收入预计为29.17亿港元，毛利率预计为30%。
• 2018年：Surface机壳订单量预计达950万台，收入预计为44.42亿港元，毛利率预计为30%。
• 2019年：Surface机壳订单量预计达1150万台，收入预计为57.49亿港元，毛利率预计为30%。

公司财务状况

• 2016年：公司收入为80亿港元，净利润为5.9亿港元，同比分别下降10%和43%。
• 2017年：预计收入为93亿港元，净利润为7.4亿港元，EPS为0.67港元。
• 2018年：预计收入为106.92亿港元，净利润为10亿港元，EPS为0.9港元。
• 2019年：预计收入为119.39亿港元，净利润为12.5亿港元，EPS为1.12港元。

市场竞争与技术优势

• 巨腾在uni bonding金属外壳技术方面处于行业领先地位，且与微软签订排他协议，确保长期合作关系。
• 行业竞争对手可成和铠胜主要为苹果提供产品，因此难以对巨腾构成威胁。
• 公司市占率超过40%，在全球笔记本电脑外壳市场中处于领先地位。

风险提示

• Surface产品销量欠佳可能导致业绩不及预期。
• 市场份额可能受到其他竞争对手的挑战。

盈利预测与估值

与市场预期差

• 公司在2017年的微软订单量将超过700万台，远高于2013年的300-400万订单量。
• Surface系列新品发布后，公司订单稳步增长，预计未来将受益于Surface销量提升带来的收入增长。

估值分析

• 相比可成和铠胜的10-11倍PE，巨腾当前的5倍PE被认为严重低估。
• 回到Pro3/4时代的8.5倍和6.4倍PE水平较为合理，对应2017年EPS为0.68港元，目标价为4.75港元。

行业分析

• 全球PC市场回暖，2017年第一季度出货量同比增长0.6%，主要由商用机带动。
• Surface系列引领新一代PC发展，2017年新款Pro和Laptop发布后，市场需求回升，订单增长。
• 巨腾具备较强的产能优势和技术壁垒，能够满足Surface系列的生产需求，预计未来毛利率稳步提升。

技术与工艺

• 碳纤维：用于超轻薄笔记本，优点包括高强度、轻量、可屏蔽电磁辐射，但成本高、成型复杂。
• ABS工程塑料：用于低端笔记本，成本低，但散热差、不易回收。
• 铝镁合金：用于中高档笔记本，散热性能好、强度高，但成本较高、易刮花。

股权结构

• 大股东：南亚管理有限公司（26.72%）、Templeton Asset Management Ltd.（8.46%）、JP Morgan Chase（9.29%）。
• 公司股权结构稳定，主要由机构投资者和家族信托持有。

总结

巨腾国际凭借其在微软Surface系列产品的独家供应和领先技术，在行业回暖背景下有望实现业绩反转和估值重估。公司具备显著的产能优势，未来随着Surface系列销量增长，毛利率和市场份额将稳步提升。当前估值偏低，预计未来将回到合理水平，给予“买入”评级，目标价为4.75港元，增长空间超过60%。