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万科A (000002.SZ) 买入评级分析总结

核心内容概览

本报告首次对万科A进行评级，认为其开发业务效率领先，未来有望重回规模增长。当前目标价为33.38元，对应9倍2020年市盈率（PE）。分析认为，万科具备较强的抗风险能力和盈利潜力，尤其在高周转模式和经营杠杆运用方面表现突出，且在行业整合和毛利率回升方面有较大机会。

主要观点

1. 万科开发业务效率领先

• 万科作为高周转模式的开创者，深刻理解杜邦分解中的周转和杠杆作用。
• 其总资产周转率和经营杠杆水平在行业中名列前茅。
• 通过并表回款和剔除非房地产资产，万科的房地产业务总资产周转率表现优异。
• 在盈利和波动指标调整后，万科的总资产周转率排名第二，仅次于保利地产。

2. 高周转模式的优势

• 万科坚持“不拿地王不囤地”，项目规模适中，平均单项目建筑面积较小，以确保快速销售回款。
• 产品类型上，主要聚焦于144平方米以下的首置首改户型，占比高达91%。
• 合作方式上，采用小股操盘模式，提高少数股东权益杠杆，从而提升资金使用效率。

3. 经营杠杆与权益杠杆的运用

• 万科在经营杠杆和少数股东权益杠杆的使用上表现优于同行，是行业典范。
• 2019年万科经营杠杆为4.4，行业均值为2.8，约为样本房企平均的1.6倍。
• 无息负债与有息负债比值为5.03，高于样本房企平均水平（2.18），显示其更倾向于使用无息杠杆。

4. 行业毛利率与β机会

• 2019年行业结算毛利率平均为29.1%，较2018年下降2.0个百分点。
• 2020年一季度样本房企结算毛利率平均为29.79%，较2019年下降1.3个百分点，较去年同期下降4.1个百分点。
• 随着重点城市一手房及二手房成交量回升，房价上涨，毛利率下行压力有所缓解，行业出现β机会。

5. 预售政策放松与周转加速

• 疫情期间，多个一二线城市放松预售条件，如苏州、厦门、深圳等。
• 这些政策有助于房企加快资金回笼，提高项目周转效率。

6. 万科的未来发展潜力

• 合同销售额权益比例仍有下降空间，有助于提升资金效率。
• 城市能级存在微下沉空间，进一步拓展市场。
• 加大长期库存去化力度，增加可金融化资产，有助于盘活资金。
• 资产负债状况稳健，融资成本低，有息负债仍有较大提升空间。

关键信息

财务数据

• 总股本：116.18亿股
• 已上市流通A股：97.15亿股
• 流通港股：18.94亿股
• 总市值：3,008.99亿元
• 年内股价最高最低：27.24元/25.16元
• 沪深300指数：3996
• 深证成指：11244

营收与利润预测

• 2020-2022年EPS：3.71元、4.09元、4.48元
• 2023年合同销售额：预计达9500亿元
• 盈利预测：万科2020年归母净利润为43,084百万元，2021年预计为47,486百万元，2022年预计为52,093百万元。

风险提示

• 行业毛利率持续恶化
• 销售不及预期
• 公司拿地低于预期

结论

万科A凭借其高周转模式和高效的经营杠杆运用，展现了强大的业务能力和市场地位。在行业整合和毛利率回升的背景下，其开发业务有望重回规模增长，带来显著的阿尔法机会。同时，随着重点城市成交量回升和房价上涨，行业出现β机会。分析师赵旭翔首次给予万科A“买入”评级，目标价为33.38元，对应9倍2020年PE。尽管面临一定的风险，但万科的财务状况和业务模式使其具备较强的抗风险能力。